作者：王有鑫，中國銀行國際金融研究所研究員,央行觀察專欄作家

北京時間12月14日凌晨，美聯(lián)儲公布利率決議，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間提高25 個基點至1.25%-1.5%，這是本輪加息周期的第五次加息，年內(nèi)的第三次加息，符合市場預(yù)期。結(jié)果公布后，在“買預(yù)期，賣事實”操作影響下，美元指數(shù)不升反降，由昨日的94上方回調(diào)至93.4附近，對人民幣匯率的影響較小，符合我們之前的判斷。進入到2017年后，特朗普在多個場合講話聲稱美元過于強勢，主張弱勢美元政策，而今年以來美聯(lián)儲加息節(jié)奏明顯快于年初預(yù)期。在此背景下，我們不禁要問：本輪美聯(lián)儲加息基礎(chǔ)是什么，與之前加息周期相比有何不同，未來是否會出現(xiàn)反復(fù)，對我國的影響如何，央行是否要跟隨加息？本文試圖對此作出解答。

一、本輪加息周期與之前加息周期的異同點

（一）本次加息周期的背景和原因

2008年全球金融危機爆發(fā)之后，美國經(jīng)濟連續(xù)兩年負(fù)增長。為了應(yīng)對半個多世紀(jì)以來最嚴(yán)重的金融危機，美聯(lián)儲在年內(nèi)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由4.25%降至0.25%的歷史低點，并持續(xù)七年之久。期間還推出三輪總額高達(dá)3萬多億美元的量化寬松政策（QE），美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也從危機前的8000多億美元飆升至4.5萬億美元。隨著經(jīng)濟逐步企穩(wěn)回升，家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表逐漸修復(fù)，美聯(lián)儲于2014年底宣布退出量化寬松政策，逐步開始貨幣政策正常化進程，在2015年底將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)25個基點，開啟了近10年來的首次加息。之后兩年時間，又接連四次加息。

經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇和美元指數(shù)震蕩盤整為本次加息提供支撐。年初公布的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場普遍預(yù)計今年只會加息兩次，聯(lián)儲加快加息步伐主要有兩點考慮。一是今年美國經(jīng)濟強勁增長，就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)向目標(biāo)區(qū)間靠近。11月份美國CPI同比增長2.2%，失業(yè)率4.1%，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)接近23萬人，利率決定變量表現(xiàn)較好；美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)升至64，處于高位；非制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)58.7，顯示未來經(jīng)濟擴大再生產(chǎn)前景良好。預(yù)計2017年GDP增速有望達(dá)到2.2%，較上年提高0.7個百分點。良好的經(jīng)濟復(fù)蘇情況為美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負(fù)債表和再次加息提供支撐。

二是近期美元指數(shù)震蕩盤整，為美聯(lián)儲提前加息提供了操作空間。美聯(lián)儲加息過快，理論上會導(dǎo)致美元匯率走強，對國內(nèi)出口不利，也會壓制通脹回升，無法實現(xiàn)特朗普增加國內(nèi)就業(yè)、振興制造業(yè)的目的。因此，特朗普不希望美元過快升值，年初其通過各種場合講話對美元施壓，抑制了美元過快上漲。而且由于今年歐元、英鎊和日元走勢良好，拖累了美元指數(shù)，美元指數(shù)從年內(nèi)的103高點回調(diào)至當(dāng)前的93.4附近，在一定程度上消化了美聯(lián)儲加息不利沖擊，為今后繼續(xù)加息和特朗普新政提供了操作空間。

（二）本次加息周期與之前的異同點

1980年以來，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了六輪較為明顯的加息周期(圖1)。

第一輪是兩次石油危機背景下的加息周期（1980年8月-1981年5月、1983年3月-1984年8月），期間還出現(xiàn)了利率回調(diào)現(xiàn)象。

1973年、1979年兩次石油危機導(dǎo)致原油價格暴漲，給美國帶來了輸入型通脹，時任美聯(lián)儲主席的保羅·沃爾克于1980年8月至1981年5月采用超常規(guī)手段壓制通脹，聯(lián)邦基金有效利率從9.5%上升到19%的史上最高水平，通貨膨脹得到極大程度遏制。但是沃爾克的超常規(guī)加息措施直接導(dǎo)致美國經(jīng)濟在1981年7月開始急劇衰退。1981年里根上臺，大力推進“里根經(jīng)濟學(xué)”。到了1983年，改革開始見效，美國經(jīng)濟強勢復(fù)蘇，失業(yè)率開始下降，通脹再起。于是美聯(lián)儲在1983年2月至1984年8月開始了“正常情況下”的一輪加息，共加息12次，將目標(biāo)利率從8.5%上調(diào)至11.5%，美國經(jīng)濟逐步從石油危機中走了出來。

資料圖

第二輪是廣場協(xié)議與“87股災(zāi)”背景下的加息周期（1987年1月—1989年5月），基準(zhǔn)利率從5.875%上調(diào)至9.8125%，期間也出現(xiàn)了短期利率回調(diào)現(xiàn)象。

從1985年開始，美國通貨膨脹迅速抬頭。CPI指數(shù)（1978年=100，下同）從1984年的119.9快速攀升至1989年的209.9，年均增幅高達(dá)12%。與此同時，1985年廣場協(xié)議簽訂后，主要貨幣兌美元大幅貶值，美國巨額貿(mào)易赤字開始縮減，經(jīng)濟開始強勁復(fù)蘇，核心通脹再度飆漲，美國貨幣政策在1986年后逐步收緊。然而1987 年發(fā)生的“股災(zāi)”導(dǎo)致美聯(lián)儲緊急降息救市，加息進程出現(xiàn)暫時倒退。由于救市及時，股市下跌對經(jīng)濟影響不大，1988 年起通脹繼續(xù)上揚，美聯(lián)儲重啟加息進程，共加息17次，利率從6.5%最終升至9.75%。

第三輪是“通脹恐慌下”的加息周期（1994年2月—1995年2月），加息7次，基準(zhǔn)利率從3%上調(diào)至6%。

1990年和1991 年美國經(jīng)濟增速放緩，1991年GDP 同比增速甚至降為-0.1%。為了應(yīng)對經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲實行寬松貨幣政策，削減利率至3%。寬松舉措取得了不錯效果，1992年經(jīng)濟增速開始回升，GDP同比增速達(dá)到3.6%，之后幾年也維持在2.5%以上。但寬松舉措的不良后果逐步顯現(xiàn)，從1993年開始通脹飆升，1993年-1995年通脹定基指數(shù)年均增速高達(dá)18.6%。為了對沖通脹影響，美聯(lián)儲開始逐步加息。前三次美聯(lián)儲先是小幅加息25個基點，隨后提高每次加息幅度至50基點，最終將基準(zhǔn)利率從3%提高至6%水平，使通脹得到控制，債券收益率大幅下降。

第四輪是亞洲金融危機、互聯(lián)網(wǎng)泡沫下的加息周期（1999年6月—2000年5月），加息6次，基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至6.5%。

進入20世紀(jì)90年代中后期，美國經(jīng)濟開啟強勢增長模式，助推美元指數(shù)大幅飆升。受全球化、放松管制、金融自由化、IT技術(shù)革命的共同推動，美國在20世紀(jì)90年代中后期保持了低通脹、低失業(yè)、高增長的經(jīng)濟奇跡，GDP增速長期維持在4%以上，互聯(lián)網(wǎng)泡沫加速膨脹。1998年美聯(lián)儲將利率下調(diào)50 個基點以應(yīng)對亞洲金融危機，互聯(lián)網(wǎng)熱潮令I(lǐng)T 投資增長，經(jīng)濟出現(xiàn)過熱傾向，美聯(lián)儲旋即再次收緊貨幣政策，將利率從4.75%上調(diào)至6.5%。 

第五輪是房地產(chǎn)泡沫下的加息周期（2004年6月—2006年6月），加息17次，基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%。

2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和納斯達(dá)克指數(shù)崩潰后，經(jīng)濟再次陷入衰退，“911 事件”更令經(jīng)濟和股市雪上加霜。美聯(lián)儲隨即轉(zhuǎn)向，從2001年開始，在三年內(nèi)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從6.5%降至1%。低利率極大刺激了美國房地產(chǎn)泡沫，次貸加速擴張。2003年下半年經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，需求快速上升拉動通脹和核心通脹抬頭，2004年美聯(lián)儲開始收緊政策，連續(xù)17 次分別加息25 個基點,直至達(dá)到2006 年6 月的5.25%。此輪加息周期開啟，在2005-2006年引發(fā)了美國房地產(chǎn)泡沫破滅，進而引爆了2007-2008年全球金融危機。

與前幾輪加息周期對比（表1），本輪加息周期經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)基本穩(wěn)固，但核心PCE指數(shù)仍不及預(yù)期，就業(yè)市場表現(xiàn)也沒有失業(yè)率表現(xiàn)的那么好，其中，勞動參與率和勞動生產(chǎn)率下降，在奧巴馬醫(yī)保法案影響下，兼職（Part-time）就業(yè)人數(shù)較多，本輪加息主要是為防范經(jīng)濟過熱和資產(chǎn)泡沫。當(dāng)前，美國三大股指均超過08年危機前水平，走勢逐漸與經(jīng)濟基本面脫離，價格背離價值，社會風(fēng)險偏好上升，但風(fēng)險敏感性下降，資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險較大。因此，本輪加息更多是為未來政策預(yù)留空間，防范經(jīng)濟過熱和資產(chǎn)泡沫。

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二、美聯(lián)儲未來加息路徑和影響因素

預(yù)計加息將持續(xù)3年，資產(chǎn)負(fù)債表縮減將繼續(xù)有序推進。美聯(lián)儲官員預(yù)計2018年仍將加息3次，2019年加息2次，至2020年底聯(lián)邦基金利率中值為3.1%，而9月預(yù)期為2.9%。主要是認(rèn)為特朗普稅改可能會刺激美國經(jīng)濟增長，增加投資和資本回流，刺激物價回升。加息節(jié)奏較市場普遍預(yù)期的3-4次略顯保守，但符合我們判斷，未來美聯(lián)儲加息節(jié)奏不會太快，2018年可能只會加2次左右。

一方面，特朗普新政長期效果和可持續(xù)性還有待觀察。減稅等積極的財政政策在短期會提振經(jīng)濟發(fā)展水平，刺激物價回暖，加快美聯(lián)儲加息節(jié)奏。但長期來看，美國政府財政空間有限，財政赤字增加可能會使政府債務(wù)很快達(dá)到上限，政府面臨關(guān)門風(fēng)險，過快上漲的利率也會加重政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，財政政策推行空間有限，阻力重重。因此，激進的財政政策或令美國經(jīng)濟短升長降、貨幣短緊長松。

第二，美國也是講政治的。明年二月美聯(lián)儲將換屆，而且通常一季度美國經(jīng)濟受嚴(yán)寒天氣影響增速都不會很快，因此，預(yù)計不會加息。三季度又面臨中期選舉，昨天共和黨已丟掉一個傳統(tǒng)票倉州，從目前態(tài)勢看，明年極有可能丟掉在參眾兩院的多數(shù)席位，將給特朗普未來的政策推出和美國經(jīng)濟帶來壓制，加息基礎(chǔ)會受到傷害。

第三，未來美聯(lián)儲加息決策可能還受外部溢回效應(yīng)影響。從以往加息周期歷史經(jīng)驗看，如果美聯(lián)儲加息力度過大、節(jié)奏過快，可能引發(fā)全球性甚至局部性的金融危機。自從2014年以來，新興經(jīng)濟體資本一直在持續(xù)外流，尤其是亞太新興經(jīng)濟體2016年資本外流規(guī)模達(dá)到了3263.3億美元。如果再次發(fā)生類似1998年的亞洲金融危機，將會對美國產(chǎn)生較大的溢回效應(yīng)，沖擊美國金融市場，影響長期經(jīng)濟發(fā)展，進而延緩加息進程。

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三、美聯(lián)儲加息對我國經(jīng)濟金融的外溢影響

鑒于美國和美元在世界經(jīng)濟金融體系中的特殊地位，美聯(lián)儲實現(xiàn)貨幣政策正�；瘜�會對雙邊經(jīng)貿(mào)聯(lián)系和金融交往密切的中國產(chǎn)生較強的外溢影響，跨境資本流動、人民幣匯率穩(wěn)定、經(jīng)常賬戶盈余、企業(yè)融資成本以及海外投資戰(zhàn)略等都會受到影響。

第一，跨境資本可能再次外流。從今年三季度以來，我國跨境資本流動形勢出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。非儲備性質(zhì)的金融賬戶由逆轉(zhuǎn)順，銀行代客結(jié)售匯和涉外收付款也全部轉(zhuǎn)為順差，結(jié)匯率也超過了售匯率。美聯(lián)儲再次加息后，疊加縮表和減稅措施，美元將繼續(xù)處于牛市周期，美元資產(chǎn)收益率上升，我國境內(nèi)逐利資金和熱錢將流出，資本外流形勢將再次惡化（圖3）。

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第二，人民幣短期仍有調(diào)整壓力。根據(jù)利率平價理論的內(nèi)容，兩國利率的差額等于遠(yuǎn)期兌換率與現(xiàn)貨兌換率之間的差額。在兩國利率存在差異的情況下，資金將流向高利率國以賺取利差，但由于牽扯到不同國家，還要考慮匯率變動風(fēng)險。這是傳統(tǒng)利率平價理論的內(nèi)容，并沒有考慮預(yù)期的作用。實際上，利率調(diào)整預(yù)期也會影響該作用渠道，當(dāng)一種貨幣有升值預(yù)期時會打破原有的匯率平衡格局，資金也將向該國流動從而導(dǎo)致該種貨幣的現(xiàn)匯匯率上升（王有鑫，2015）。

自2015年12月美國重啟加息政策以來，美聯(lián)儲連續(xù)釋放加息信號，市場對美聯(lián)儲加息具有較大預(yù)期。與此同時，中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，經(jīng)濟下行壓力加大，市場很容易受驚嚇。年內(nèi)人民幣匯率雖有所回升，但貶值預(yù)期依然存在，受突發(fā)事件沖擊，短期內(nèi)波動可能加劇。

第三，國內(nèi)資本市場價格承壓。美聯(lián)儲加息將導(dǎo)致我國跨境資本外流加劇，跨境資本流動中的很大比重是熱錢和短期流動資本，主要以套利投機為目的。這部分資本流入我國后一般不會進入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，而是進入股市、樓市等虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，推高資產(chǎn)價格，帶來通貨膨脹壓力。在資本外流和房地產(chǎn)市場加強調(diào)控背景下，這部分跨境資本將率先流出，對我國資本市場價格帶來巨大沖擊，加劇股市、債市和房地產(chǎn)市場的波動。

第四，國內(nèi)企業(yè)美元融資成本和存量債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。美聯(lián)儲加息導(dǎo)致全球市場利率中樞上移，同時美聯(lián)儲貨幣正�；瘜⒃谥衅诖偈姑涝�流動性趨緊，國內(nèi)企業(yè)境外美元負(fù)債成本上升。當(dāng)前我國美元外債占比約為60%左右，在美聯(lián)儲低利率背景下，2016年中國外債支付的平均利率為3%，2017年預(yù)計將進一步提高到3.75%。此外，美元升值也使存量美元債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。

第五，我國貨幣政策也將逐步、分階段跟隨調(diào)整。隨著全球經(jīng)濟金融一體化程度加深，各國經(jīng)濟聯(lián)系愈加緊密，全球貨幣政策變化呈現(xiàn)聯(lián)動性和同步性的特點。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體收緊貨幣政策，將對全球產(chǎn)生較強外溢沖擊，新興經(jīng)濟體將跟隨調(diào)整貨幣政策。對于我國來說，央行也不能給予市場長期低利率預(yù)期，防止市場過度冒險。本次美聯(lián)儲加息后，預(yù)計MLF等類政策利率將率先跟隨上行，繼續(xù)將中美無風(fēng)險利差保持在安全邊界上，但幅度將低于美聯(lián)儲加息幅度，我國央行保有一定貨幣政策自主性和制定權(quán)。但隨著明年美聯(lián)儲加息繼續(xù)、縮表規(guī)模逐漸擴大，歐洲央行開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模、日本央行釋放退出量化寬松政策信號、其他主要央行跟隨緊縮背景下，中國央行也無法獨善其身，預(yù)計最早將于明年下半年正式啟動加息，以確保人民幣資產(chǎn)收益率保持在高位，改善跨境資本流動，吸引外資流入，穩(wěn)定市場信心。這其實對國內(nèi)實體經(jīng)濟傷害不大，因為目前市場利率和利率中樞早已上行，央行加息只是使政策利率向市場利率靠攏，使兩軌合為一軌，即使不加息，企業(yè)的融資成本依然會上行，加息之后不僅會理順價格信號，同時也將為改善外部失衡貢獻力量。

四、我國應(yīng)對美聯(lián)儲加息的對策建議

第一，加快推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)改革，穩(wěn)增長乃應(yīng)對風(fēng)險之根本。美聯(lián)儲加息給中國帶來諸多外溢影響，只是外因，內(nèi)因是中國經(jīng)濟調(diào)整壓力較大。因此，解決問題的關(guān)鍵在于保持中國經(jīng)濟穩(wěn)定增長，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。中國應(yīng)加速推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造業(yè)的發(fā)展，發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，繼續(xù)推進新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，積極培育經(jīng)濟增長新動能。

第二，將宏觀經(jīng)濟政策、宏觀審慎監(jiān)管與資本管制措施相結(jié)合，防控短期跨境資本無序流動。面對資本外流的巨大壓力，單純依靠某一政策手段很難達(dá)到防控短期跨境資本異常流動的效果，中國應(yīng)綜合運用宏觀經(jīng)濟政策、宏觀審慎監(jiān)管與資本管制措施來管理跨境資本流出，增強金融部門、企業(yè)的風(fēng)險抵御能力，打擊投機套利行為，打破資本外流和匯率貶值的惡性循環(huán)。政府可以更優(yōu)惠的產(chǎn)業(yè)政策和稅收政策吸引外資流入，輔以一系列穩(wěn)匯率的資本管制措施，如要求銀行自查境外直接投資外匯業(yè)務(wù)；加強跨境人民幣業(yè)務(wù)管理；要求部分境內(nèi)銀行做好資本項下人民幣凈流出管理，減少短期內(nèi)人民幣跨境集中流出，減少離岸人民幣頭寸與流動性等措施，以防控短期跨境資本無序流動。

第三，進一步完善人民幣匯率形成機制，保持必要的匯率干預(yù)機制。加快推進外匯市場建設(shè)，完善人民幣匯率形成機制，繼續(xù)堅持“前一日收盤價+一籃子貨幣+逆周期調(diào)控”的中間價定價規(guī)則，既體現(xiàn)市場供求因素，又能發(fā)揮央行的調(diào)控作用，穩(wěn)定市場預(yù)期，防止逆周期行為和羊群效應(yīng)。未來隨著市場化程度的提高以及政府干預(yù)的減少，匯率的彈性和雙向波動性必然繼續(xù)擴大，這是正�，F(xiàn)象。雖然人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)，但在不同經(jīng)濟發(fā)展階段仍面臨階段性波動壓力，因此，中國還應(yīng)保持必要的匯率干預(yù)機制以便在出現(xiàn)非理性波動時能夠進行有效干預(yù)，使人民幣匯率在區(qū)間內(nèi)波動。常態(tài)下，可以使用“貨幣政策+口頭干預(yù)”達(dá)成匯率管理目標(biāo)，同時將資本流動稅率降為0，但是保留這一工具作為政策選擇；特殊時期，采用“口頭干預(yù)+貨幣政策+資本流動管理+必要的外匯干預(yù)”等工具進行綜合管理。通過完善匯率管理框架，加強監(jiān)測和預(yù)警，使匯率在常態(tài)和特殊時期均能保持合理均衡上的基本穩(wěn)定。

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第四，動態(tài)調(diào)整外幣融資幣種，降低企業(yè)融資成本。在美聯(lián)儲加息和縮表背景下，企業(yè)融資成本提高，可采取如下措施解決：一是增加日元、歐元等負(fù)利率幣種債券發(fā)行，享受較低融資成本。二是用人民幣債券替換美元債。企業(yè)通過增加本幣負(fù)債，可以減少匯率波動風(fēng)險，降低償債負(fù)擔(dān)。三是海外發(fā)債應(yīng)以中長期為主，計息方式采用固定利率，這樣可以最大限度節(jié)約財務(wù)成本。在可預(yù)見的未來，境外融資成本將隨美聯(lián)儲貨幣政策操作水漲船高，此時采用固定利率，可鎖定未來資金成本。四是通過交叉利率貨幣互換（CCS）等金融工具，鎖定利率和匯兌成本。