虎嗅注：本文解釋了以下幾個關(guān)于CDR的問題：當年的獨角獸企業(yè)為何紛紛出走海外?為何出現(xiàn)曾經(jīng)的中概股私有化潮流?獨角獸裝進A股有哪幾種情況?CDR是什么?我們?yōu)槭裁葱枰狢DR?目前CDR方式存在哪些障礙?CDR將會帶來的影響有哪些?
B站和愛奇藝在大洋彼岸的股價甫一上市就雙雙破發(fā)，而國內(nèi)獨角獸回歸A股的聲量卻愈演愈烈，但凡是互聯(lián)網(wǎng)大佬出席的各種會議上，CDR已經(jīng)成為一定會被問及的關(guān)鍵詞。
3月30日，證監(jiān)會、國務(wù)院紛紛下發(fā)CDR試點意見以及IPO上市管理意見，進一步明確了新經(jīng)濟公司的范圍，CDR試點意見稱“已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值需不低于2000億人民幣”;而就A股對于盈利的要求也獲得了松口，證監(jiān)會表示，“經(jīng)其認定的試點企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市，可以不適用發(fā)行條件關(guān)于盈利指標的相關(guān)要求。”
今年兩會期間，證監(jiān)會主席劉士余談?wù)撔陆?jīng)濟公司稱，“這么好的公司發(fā)展，我們沒有享受到他的利潤，比較遺憾。在新時代，這個遺憾不能發(fā)生。”
這股新時代的“遺憾”引爆了獨角獸企業(yè)的激情，隨后新華社高呼“中國資本市場的‘BATJ夢’該圓了”，更成為他們意欲登上A股的催化劑。
當年的獨角獸企業(yè)為何紛紛出走海外?為何出現(xiàn)曾經(jīng)的中概股私有化潮流?獨角獸裝進A股有哪幾種情況?CDR是什么?我們?yōu)槭裁葱枰狢DR?目前CDR方式存在哪些障礙?CDR將會帶來的影響有哪些?本文試圖通過這幾個問題拆解如今的A股“橄欖枝”CDR，了解它的前世、今生與未來。
當年的獨角獸企業(yè)為何紛紛出走海外?
從世紀之交開始，中國的互聯(lián)網(wǎng)公司追隨“中國互聯(lián)網(wǎng)第一股”中華網(wǎng)先輩的腳步，前赴后繼地出海上市，先后形成了四波浪潮——上世紀末以新浪、網(wǎng)易和搜狐三大門戶為代表的第一波浪潮;2004~2007年以攜程、盛大、騰訊、百度等為代表的第二波浪潮;2010~2012年以世紀佳緣、人人、當當為代表的第三波浪潮;2013~2014年之間，第四波浪潮中電商企業(yè)大放異彩，以阿里、京東、聚美優(yōu)品等為代表。
為什么當年這么多優(yōu)秀的獨角獸企業(yè)紛紛出走海外?
彼時，中國股市的IPO渠道在行政干預下屢次被暫停，加之高企的上市門檻，讓這些互聯(lián)網(wǎng)新貴的上市之路顯得遙不可及，最終他們決定接受大洋彼岸伸出的橄欖枝。
中國股市，就這樣與一批優(yōu)秀企業(yè)的青春期失之交臂。
“過去一些制度環(huán)境、時間窗口、市場環(huán)境，我們做了很大努力，但是沒有做成，這些企業(yè)主體在中國，主營業(yè)務(wù)在中國，但是因為特殊的國情他們?nèi)ゾ惩馍鲜辛恕?rdquo;這是劉士余對這一現(xiàn)象的解釋。
在剛剛過去的深圳IT領(lǐng)袖峰會上，港交所李小加形象得將獨角獸比作鉆石王老五，用“王老五尋親記”來描述獨角獸出走海外的四個原因：
第一是結(jié)婚的年齡限制，也就是上市的市值要求。
第二個學歷，也就是盈收要求。美國不要求學歷，但不能撒謊，香港的學歷限制必須是大學畢業(yè)(必須有營業(yè)收入)，內(nèi)地要求新郎必須是研究生，大學學歷還不夠，還要讀研，就是要有利潤。根據(jù)A股的上市要求，企業(yè)必須每年盈利且三年凈利潤累計超過人民幣3000萬元。
第三個是人品，也就是各種潛在風險。美國不關(guān)心人品，但是新郎必須如實披露。香港要求沒有不良行為記錄，最好不抽煙、不喝酒。內(nèi)地則要求德才兼?zhèn)洌吘惯@么多姑娘(投資者)都等著，王老五得把水平提高了才能進來。
最核心的是第四個問題，婚前協(xié)議，也就是特殊投票權(quán)機制(同股不同權(quán))。內(nèi)地和香港都講究夫妻平等——同股同權(quán)，但很多新經(jīng)濟公司為了保證創(chuàng)始人對公司不喪失話語權(quán)都引入了特殊投票權(quán)機制，美國是允許這種婚前協(xié)議的，但是香港和內(nèi)地目前都不認可。
目前，香港正在進行上市機制改革，簡單來說，香港把年齡限制(市值要求)做了調(diào)整，學歷要求只對生物科技類公司進行了調(diào)整(允許沒有收入的生物科技公司來上市)，也接受了婚前協(xié)議(特殊投票權(quán)架構(gòu))，對于品行的要求依然保留。同時，允許已在美國和英國上市的企業(yè)以HDR的形式來香港第二上市。
在無冕財經(jīng)的報道中，一位香港投行人士表示，“A股太嚴了，尤其是退出這一塊。有退出比例，以及不能一次退出，要分批次，花好長時間，假設(shè)我是個PE投資者，占股8%，想全退了的話估計要好幾年。”而在美股或港股，半年鎖定期滿后，投資人可以直接拋售所持股票。中國互聯(lián)網(wǎng)獨角獸企業(yè)大多早期接受國內(nèi)外的風投、采用VIE架構(gòu)，這些公司股東并不愿意套現(xiàn)受到重重阻礙。
曾經(jīng)的中概股私有化潮流
2015年的時候，中概股普遍遭遇華爾街信任危機，甚至被貼上財務(wù)造假與缺乏契約精神的標簽，而中概股估值體系的缺失——難以理解的商業(yè)模式，缺乏本土對標公司——成為中概股市值不理想的關(guān)鍵因素。對股價的不滿，直接導致了中概股私有化大潮。
“厭煩股價過山車式的體驗。”當史玉柱被問及，為何巨人網(wǎng)絡(luò)要私有化回歸A股，他沒有正面回答，透露了這么一句話。巨人網(wǎng)絡(luò)的股價曾從開始的15.5美元跌至最低的4美元，營收和利潤穩(wěn)定增長的巨人網(wǎng)絡(luò)因股市對整個網(wǎng)游和中概股的低估，市盈率一直極低。最終史玉柱選擇付出30億美金私有化巨人網(wǎng)絡(luò)，后者回歸A股后，市值曾一路高攀至1600億元人民幣。
過去的中概股回歸路徑，通常是先在美股或港股市場進行私有化，然后退市，拆除VIE結(jié)構(gòu)，再重新來A股上市。A股的高估值和高市盈率，時刻撩動著在海外上市的中概股企業(yè)的神經(jīng)。
可以參照的是，360公司2016年美股退市時，市值折合人民幣不足600億元，而最近借殼回歸A股后，3月15日其總市值接近3300億元，估值增長超過5倍，周鴻祎的身價一度超過馬云。
針對特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的境外上市中概股回歸A股，今年5月證監(jiān)會曾對該過程中的拆VIE、估值炒作等問題進行過風險警示;拆VIE回歸背后衍生的份額私售、估值炒作、跨境套利、外匯沖擊等問題也對市場秩序造成了干擾。
據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，監(jiān)管層考慮推動CDR的原因之一，或與監(jiān)管層在遏制特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的境外上市企業(yè)拆VIE回歸沖動的同時，試圖為其正常回歸建立一個有效、透明、負面影響更小的通道機制的意愿有關(guān)。
“其實推動CDR模式反而是遏制企業(yè)拆VIE回歸沖動的有效方法。”上海一位投行人士指出，“這樣既能對原有企業(yè)的股權(quán)穩(wěn)定性有所保留，降低企業(yè)的換地上市成本，也能緩釋拆VIE過程中可能對匯率體系帶來沖擊。”
獨角獸裝進A股有哪幾種情況?
2015、2016年前后中概股私有化引發(fā)潮流，而后偃旗息鼓。到了2018年，因為CDR的強勢提出，中概股回歸的暗流似乎再度涌起。
目前這波進入A股的潮流，涉及的主要是兩大群體——境外上市的中概股群體(采取CDR方式回歸A股)，以及尚未上市的獨角獸企業(yè)(即報即審綠色通道)。
2月28日當天，資本市場擲出爆炸性消息：富士康A(chǔ)股IPO特批，從招股書申報到3月8日過會，僅用了36天便走完了其他企業(yè)要等一兩年的流程，刷新了整個A股市場IPO新紀錄。
在這之后，證監(jiān)會對部分券商做出指導：四類新經(jīng)濟獨角獸IPO，可即報即審，不用排隊，“兩三個月就能審完”，四新分別包括云計算、生物科技、人工智能和高端制造。
而在3月30日國務(wù)院下發(fā)的CDR試點意見，對四新企業(yè)又做了進一步的明確——試點企業(yè)應當是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達到相當規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。
兩會期間，證監(jiān)會稱“已專門成立關(guān)于四新類企業(yè)創(chuàng)新型經(jīng)濟業(yè)態(tài)的專家委員會”，現(xiàn)已著手研究，進行把關(guān)。而在3月15日，證監(jiān)會副主席閻慶民也對媒體回應稱，如何判斷“獨角獸”企業(yè)名單，需要多個部委共同篩選，科技部、工信部有技術(shù)參數(shù)，需達到標準。
不過在3月23日科技部下屬事業(yè)單位火炬中心發(fā)布的164家“最權(quán)威獨角獸名單”中，主要的獨角獸評判指標依然為簡單粗暴的“估值是否超過10億美元”。盡管這一廣泛傳播的164家獨角獸榜單，在一周后被科技部澄清“沒有參與評選和發(fā)布獨角獸企業(yè)榜單”，但可以肯定的是，估值/市值將是評判獨角獸和獲得CDR資格與否的重要標準之一。
這一情況其實在3月30日國務(wù)院下發(fā)的CDR試點意見中可以得到印證，其中有一條規(guī)定“已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億人民幣;而尚未在境外上市的獨角獸，估值至少不低于200億人民幣且最近一年營收不低于30億元人民幣”。此前財新報道顯示，第一批入圍CDR的名單包括美國上市的阿里、百度、京東、攜程、微博、網(wǎng)易，以及香港上市的騰訊、舜宇光學共8家公司。
根據(jù)2000億元人民幣的市值要求，截至北京時間3月30日收盤，美股上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司市值超過2000億元人民幣的公司只有四家，分別是阿里巴巴、百度、京東和網(wǎng)易;港股上市的中國科技公司中可以達到該標準的公司有騰訊控股、中國移動和中國電信。而前文財新報道中的攜程、微博和舜宇光學市值分別為1511.8億元人民幣、1637.2億元人民幣、1270.9億元人民幣，未能達到業(yè)績標準。
而不少身處前述新經(jīng)濟領(lǐng)域的獨角獸企業(yè)正蠢蠢欲動，易凱資本王冉在微博上表示：“對還沒上市的公司來說，如果你盤子還不大(譬如說低于100億人民幣)，這些就當熱鬧看，別讓朋友圈和微博上的喧囂影響你的心情和上市時間表，更不要影響你在業(yè)務(wù)上的聚焦。一級市場不缺錢，估值也不摳，當務(wù)之急還是把業(yè)務(wù)做大，業(yè)務(wù)不做大去哪兒上市都意義不大。”
CDR是什么?
了解CDR之前，我們先來了解下DR——Depository Receipt的簡稱，也就是存托憑證，是境外市場上一種較為成熟的證券品種，指境外注冊主體在境內(nèi)發(fā)行的、代表其境外股票等基礎(chǔ)證券權(quán)益的有價證券。
具體而言，中國發(fā)行的存托憑證叫CDR，同樣可類比的，美國發(fā)行的叫ADR(美國存托憑證)，在港交所上市交易的叫HDR(香港存托憑證)。
存托憑證誕生于1927年，當時的美國投資者看好英國一家百貨業(yè)公司，但越洋買股票很不方便，于是摩根大通開創(chuàng)了一種美國存托憑證(ADR)，ADR在美國發(fā)行，但代表英國公司的股票，在美國的交易所用美元交易。
在此之后，ADR逐漸成為非美國公司在美國境內(nèi)籌資的主要模式，多數(shù)中概股公司——比如我們熟知的阿里、百度、京東等——都是采用ADR的方式在美國上市，由于這些公司的企業(yè)注冊地不在美國，根據(jù)美國相關(guān)證券法律規(guī)定，他們上市不能直接發(fā)行普通股，而是采取發(fā)行ADR的方式進入美國資本市場。
CDR即指“中國存托憑證”(Chinese Depository Receipt，CDR)，是指為實現(xiàn)股票的跨境買賣，境外(包括中國香港)的上市公司把部分已發(fā)行上市的股票，托管在當?shù)乇９茔y行，由中國境內(nèi)相應的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場上市、以人民幣交易結(jié)算、供國內(nèi)投資者買賣的投資憑證，從而實現(xiàn)股票的異地買賣。
打個比方，阿里把其在美股上市的1億股公司股票寄存在工商銀行北美分部，這1億股存托憑證就可以被工商銀行的中國分部拿出來在內(nèi)地發(fā)行，按照人民幣交易。
回顧我國CDR的歷史，早在1997年，亞洲金融危機后，大量在香港上市的紅籌股紛紛謀求回歸A股，中國移動等公司當時就曾提出發(fā)行中國存托憑證(CDR)的回歸方式，但最終被監(jiān)管層否定。
到了2016年，央行發(fā)布《中國人民銀行2015年報》，則明確提及“允許符合條件的優(yōu)質(zhì)外國公司在境內(nèi)發(fā)行股票，可考慮推出可轉(zhuǎn)換股票存托憑證(CDR)。”
此次中概股以CDR方式回歸A股，這支“回A”大軍中的主體，將以美股中概股以及“四新”行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)為主。
為什么需要CDR?
采用CDR方式的必要性在于，目前很多新經(jīng)濟企業(yè)是VIE(協(xié)議方式實現(xiàn)海外上市主體對境內(nèi)經(jīng)營主體的控制權(quán))架構(gòu)，普遍存在AB股安排(同股不同權(quán))，有的甚至一直未能盈利，但發(fā)行CDR均可繞開這些障礙。
為進一步加大資本市場對創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的支持力度，3月30日，證監(jiān)會對《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》個別條款進行了修改，并于當日向社會公開征求意見，其中一條規(guī)定，“經(jīng)中國證監(jiān)會認定的試點企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市，可以不適用發(fā)行條件關(guān)于盈利指標的相關(guān)要求。”
除此之外，CDR的優(yōu)勢還包括——
1. 投資者能夠獲取新的投資品種和渠道，直接投資境外優(yōu)質(zhì)企業(yè);
2. 境內(nèi)市場能夠吸引更多境外企業(yè)，國際化水平可以得到提升;
3. 可以保留境外上市的企業(yè)主體和股權(quán)穩(wěn)定性，而且由于當前可能實行CDR的公司都在境內(nèi)有投資項目，因此匯率沖擊有限。
摩根士丹利3月19日發(fā)布的研報預計，采用CDR上市的方式可能是三選一：新股發(fā)行、老股重新發(fā)行、或者是基于現(xiàn)有已發(fā)行股份的金融衍生品。
目前CDR方式存在哪些障礙?
正如此前不久港交所行政總裁李小加在2018中國(深圳)IT領(lǐng)袖峰會上所言，“中國內(nèi)地正在討論的CDR試點，將會是一個重大的創(chuàng)新，但同時也面臨著很多不容易的決策。”
比如，在引入特殊投票權(quán)時，是選擇像香港一樣基本引入美國模式，還是引入必要的中國元素來限制獨角獸的某些投票權(quán)?
如果限制了，獨角獸還會來嗎?如果不限制，市場和投資者會有意見嗎?
再譬如，怎么監(jiān)管獨角獸通過CDR上市后的再融資、并購動作，是用A股目前的邏輯來監(jiān)管和約束，還是接受這些公司主上市地的監(jiān)管政策?
還有，怎么選擇獨角獸，是繼續(xù)靠監(jiān)管者審查遴選機制，還是依靠市場來選擇?
具體而言，目前CDR方式將要實行，主要面臨以下幾個層面的難題：
首先是法律層面，CDR所基于的存托關(guān)系需要《信托法》等上位法及相關(guān)規(guī)定的進一步配套完善;交易層面，如何為CDR定價、緩釋同股不同權(quán)等問題，需要制度設(shè)計者的智慧;市場層面，目前A股市場仍然以個人投資者為主，如何預防CDR模式可能帶來的炒作現(xiàn)象讓人警惕。
此外，CDR本身是存在一定弊端的：第一，由于不屬于拆除VIE架構(gòu)的邏輯，海外上市公司回歸A股的CDR比例不會太高;第二，目前回歸A股的上市公司的股價往往都會比國外高，利用CDR反而會導致海外股價大幅上升，但國內(nèi)投資者暫時無法享受這一波紅利。
綜上所述，CDR目前其實更多還處于概念設(shè)計階段，缺乏真實案例，存在著政策不確定性。
CDR帶來的影響
對于CDR可能帶來的影響，相當一部分資深投資人和金融專業(yè)人士持謹慎態(tài)度。
金沙江創(chuàng)投董事總經(jīng)理丁健在接受鳳凰網(wǎng)科技采訪時表示，對于這波回A上A潮流，他個人更關(guān)注的是，中國股市需要在監(jiān)管及整體法規(guī)方面做好提升，那樣才能讓股民放心去買。“否則那么多公司回來，真獨角獸、假獨角獸，股民也搞不清楚。”
這一觀點也在亞洲投資基金創(chuàng)始人合伙人劉二飛口中得到了印證，劉二飛認為，“很多股民賺錢的時候很開心，但是賠了呢?現(xiàn)在畢竟是剛剛開始，得有個標準，一開始要先把一些優(yōu)秀的獨角獸帶到市場做視察。”
如是金融研究院院長管清友此前發(fā)表呼吁稱，“按照目前回歸A股和快速IPO的思路，讓中國投資者分享獨角獸成長紅利的善良愿望很可能適得其反，一地雞毛，甚至血流成河。”
他尤其強調(diào)，當下很多獨角獸已經(jīng)過了快速成長期，投資者分享獨角獸成長紅利的可能性不大，很容易出現(xiàn)上市之日就是48塊錢的中石油的情景(注：2007年中石油上市，很多股民至今被套，中石油開盤價48元相對應的市盈率已達60多倍以上。對中石油這樣的巨無霸企業(yè)不可能承受得了這么高的市盈率)。管院長認為，“這種資本盛宴，投資者流血的情況不能再發(fā)生了!”
根據(jù)摩根士丹利3月19日發(fā)布的報告，中國監(jiān)管層可能會穩(wěn)步放行中國存托憑證，以避免不必要的市場波動，今年底最有可能的情形是發(fā)行兩支或三支CDR，近期收緊新股發(fā)行或旨在為CDR留出更多資金。
6月份中國A股將正式被納入摩根士丹利資本國際公司(MSCI)新興市場及全球基準指數(shù)，這被認為將給中國證券及資本市場帶來積極的影響。華爾街誠智資本聯(lián)合創(chuàng)始人黃河認為，“將來CDR運作成熟，還可以吸引外國優(yōu)秀企業(yè)到中國A股上市，進一步提高中國資本市場活力和吸引力。”
每一股浪潮來臨之前，我們積極擁抱，而浪潮之下從不乏裸泳者，我們理當以謹慎態(tài)度來面對。
