持續(xù)了一周的大跌愈演愈烈。截至2月9日收盤，上證綜指收報3129.85點，跌4.05%，創(chuàng)近8個月新低；上證50指數(shù)跌7%，深成指收跌3.58%，創(chuàng)業(yè)板跌2.98%。上證綜指周跌幅逼近10%。

隔夜，繼上周五和周一的閃崩后，美股迎來第三次大跌，道指和標(biāo)普500指數(shù)同時確認(rèn)陷入技術(shù)性回調(diào)困境。標(biāo)普500指數(shù)收跌100.58點，跌幅3.75%，報2581.09點，創(chuàng)2017年11月17日以來收盤新低；道指數(shù)大跌逾千點，跌幅4.15%，報23860.46點。

市場不得不問，美股閃崩的主要“肇事者”是誰？是不是所謂的算法交易？閃崩的美股以何種渠道影響A股？未來美股是否會止跌回升？

為此，第一財經(jīng)記者獨家專訪了資深全球宏觀交易員袁玉瑋。他擅長宏觀對沖策略，涵蓋股票、大宗商品、債券和外匯等資產(chǎn)，市場涵蓋中國A股、港股和歐美股市，曾在對沖基金Arrowgrass（德銀旗下最大對沖基金）Alpha-Capture System中排名最佳個人分析師，他設(shè)計的歐洲投資組合Arrowgrass-Old Street Capital Europe在2008年次貸危機中實現(xiàn)盈利＋40%。

資料圖

緊縮、ETF泡沫是導(dǎo)火索

就美股閃崩來看，如果將其歸因，袁玉瑋認(rèn)為主要是市場有效性假說和央行釋放流動性的前提逆轉(zhuǎn)。此外，太多的流動性推動了被動投資的泡沫，ETF又壟斷了股票的流動性，因此暴跌時就沒人接盤了。

2009年以來，美股持續(xù)大牛市，大量資金從主動管理基金撤離，進(jìn)入了費率更低的指數(shù)基金及ETF產(chǎn)品，ETF表現(xiàn)愈發(fā)強勁。令人擔(dān)憂的是，由于ETF基金追隨市場指數(shù)，因此極易簡單復(fù)制，再加上大量來自于互聯(lián)網(wǎng)渠道的散戶投資者共同追逐ETF這同一個標(biāo)的，ETF泡沫不容小視。據(jù)穆迪預(yù)測，ETF在未來10年內(nèi)將持有美國股市50%的總市值，正在壟斷越來越多的市場流動性。

相比一般的主動管理型基金，ETF基金經(jīng)理在面臨贖回時，必須要等比例賣出一籃子所跟蹤資產(chǎn)的股票，賣出的動作可能又會加大跟蹤資產(chǎn)的下行風(fēng)險，觸發(fā)更多的贖回，從而形成惡性循環(huán)。

“這次美股連續(xù)閃崩跟ETF有很大關(guān)系，在可預(yù)期的央行逐漸收緊流動性的未來，ETF基金一旦由于資產(chǎn)波動加大或客戶贖回，將可能帶來一系列連鎖反應(yīng)。我們預(yù)測市場下行風(fēng)險的釋放將會觸發(fā)ETF造成的金融市場流動性危機，屆時ETF和智能投顧的泡沫將會同時被戳破。”袁玉瑋稱。

“近幾年備受冷落的對沖基金其實勝在風(fēng)險收益比，即你獲得一單位風(fēng)險可以獲得多少收益，也就是降低組合的波動率，因此不能直接用最終的收益來得出ETF跑贏對沖基金的結(jié)論。投資者要想清楚，到底是要beta（市場風(fēng)險或收益）還是要alpha（絕對回報），如果既想要alpha，還指望每個短周期都能跑過beta，那是不可能的。”袁玉瑋告訴記者。

算法高頻并非“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;

有觀點認(rèn)為本次閃崩屬于“算法股災(zāi)”，即天量的成交量突然涌出，與ETF基金的集體沽盤有關(guān)，其背后是近年流行的算法程序發(fā)生共振。

但在袁玉瑋看來，這種有助漲助跌放大機制的操作并不是算法高頻，而是如量化交易等，但目前市場上存在概念混淆。“只要是趨勢型交易，或者嚴(yán)風(fēng)控產(chǎn)品，都會有這個問題（助漲助跌），散戶贖回道指ETF賣股票，加大波動。”

相較之下，西方所說的算法其實多為高頻交易，這9年正是因為ETF泡沫和低波動率，高頻交易全行業(yè)利潤縮水。而只要在合規(guī)的前提下，在業(yè)內(nèi)人士看來，高頻交易其實相當(dāng)于“做市商”，也就是為市場提供流動性的好幫手，只是用算法交易的手段來實現(xiàn)。

“周五，美國最大的高頻交易機構(gòu)Virtu Financial Inc (VIRT)大漲超30%，這就代表市場預(yù)期該機構(gòu)在波動性的市場里出手并盈利，但它肯定是又買又賣，提供流動性，而不是單向操作，因此高頻算法交易在某種程度上幫了市場，在下跌時提供了緩沖墊。”袁玉瑋也對記者表示。

當(dāng)然，某些高頻交易也是美國證監(jiān)會重點打擊的對象。例如“虛假報單操縱(spoofing)”(又稱“幌騙”)的市場操縱行為，是指行為人從事期貨交易時，先在單邊進(jìn)行大量報單，目的是引導(dǎo)其他參與者跟隨進(jìn)行同方向的報單；繼而在執(zhí)行之前全部撤銷之前的報單；然后再與撤單行為幾乎同時地進(jìn)行反方向報單，與之前被引導(dǎo)跟隨報單的市場參與者成交。

中美“Sell Vol”策略爆倉居多

美股此次一蹶不振，與賣空波動率（俗稱“Sell Vol”）這一過去幾年包賺不賠的策略崩盤密切相關(guān)。據(jù)記者了解，A股也有類似賣空波動率的策略，只是A股是通過賣空看跌期權(quán)實現(xiàn)，而在此次A股暴跌中，不少相關(guān)策略私募也出現(xiàn)了爆倉。

由于美股牛市，市場波動率（VIX）持續(xù)維持低位（去年在10以下維持多時），因此做空VIX（通過期權(quán)、期貨）已經(jīng)成了機構(gòu)常用策略，然而在美股閃崩期間，波動率一度飆升至50，漲了百分之幾百。

“有些機構(gòu)的類似策略倉位幾乎加到了100%以上，可謂毫無技術(shù)性可言，而這次爆倉的也是這些策略。如果倉位能控制到五成以下，一般不會爆倉。”袁玉瑋告訴記者。

然而，VIX的拉漲并非沒有前兆。“我們此前根據(jù)宏觀系統(tǒng)判斷發(fā)現(xiàn)，股市后期加速上漲，VIX不跌反升，這就等于市場已經(jīng)接近極限，避險需求上升。我們關(guān)掉了原來的賣出波動率的策略。”他稱。

記者獲悉，一家名為Global Sigma的機構(gòu)逆勢盈利頗豐，該機構(gòu)一直以來的策略之一就是防止“肥尾風(fēng)險”（tail risk），做法就是提前做多VIX，并且做多標(biāo)普500期指來進(jìn)行Beta對沖。換言之，在周一閃崩發(fā)生的當(dāng)日，VIX攀升對應(yīng)的是15%的崩盤振幅（該機構(gòu)提前做多了VIX盈利），而當(dāng)日標(biāo)普500指數(shù)只跌了4%，可見該策略的有效對沖功能。

值得注意的是，海外賣空VIX爆倉的機構(gòu)，也可能還會拋售股票來補充流動性，并會對A股產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)。

“對于A股的沖擊在于，海外和A股同時閃崩，海外機構(gòu)可能做空50指數(shù)，傳導(dǎo)至A股；此外，新興市場基金被贖回時，資金可能也會減持A股，去年A股大漲部分因為MSCI 中國指數(shù)的導(dǎo)流。美股對新興市場/A股而言，美國有大盤股低beta特征，新興市場/A股有小盤股高beta特征，新興市場/A股的beta大，因此美股跌的時候，新興市場的跌幅會更大。”袁玉瑋分析稱。

當(dāng)然，除了傳導(dǎo)，A股也有自身的情況。此次，A股版“賣空波動率”策略也加劇了A股的跌幅。袁玉瑋介紹稱，類似美國賣空VIX的策略，A股去年開始也有賣出A50看跌期權(quán)的策略。“有些機構(gòu)除此之外甚至沒有其他敞口，只是賺了政策穩(wěn)和所謂‘漂亮50’價值回歸的錢。”

然而，當(dāng)閃崩來臨之時，賣空期權(quán)的做法就會產(chǎn)生風(fēng)險，“有機構(gòu)會轉(zhuǎn)回來做空期指，但是期指日內(nèi)開倉存在限制標(biāo)準(zhǔn)，于是整體流動性下降，大盤就會加速下跌。”他稱。

多位基金經(jīng)理對記者表示，國內(nèi)市場的另一個問題在于，公募基金過去一年大幅增發(fā)“漂亮50”概念的“價值派”基金，導(dǎo)致相關(guān)市場過度擁擠，一旦市場出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，就會出現(xiàn)例如美國ETF的“踩踏”問題。同時，業(yè)內(nèi)人士表示，還存在機構(gòu)先開A50期指多倉、再拉權(quán)重股獲利的情況。

同時，有分析認(rèn)為，近幾日出現(xiàn)的低估值藍(lán)籌大幅下跌，不排除有機構(gòu)或產(chǎn)品資金鏈斷裂，發(fā)生平倉或者補倉等情況，需要從流動性好的藍(lán)籌里變現(xiàn)。

美股短期難以徹底修復(fù)

記者采訪多方機構(gòu)人士后發(fā)現(xiàn)，市場對于美股近期表現(xiàn)偏悲觀，并認(rèn)為短期內(nèi)難以徹底反彈。

“美股此前泡沫很大，前一階段，美聯(lián)儲在加息、縮表進(jìn)程，但房地產(chǎn)股票還在上漲，這現(xiàn)象是不可理喻的，”袁玉瑋表示，“美股從頂點下跌的幅度可能會超過20%，標(biāo)普500已經(jīng)快破趨勢線，去杠桿中的下跌形態(tài)很可能是拉起來后再繼續(xù)下挫，如果沒人接盤，則會一直下行，加之散戶也會從ETF不斷贖回，而不是逆周期操作，這會加劇拋壓。”

也有交易員對記者表示，“標(biāo)普500指數(shù)的200天線均線大約是在2550點”，如今2581點的點位離2550點僅一步之遙。

此外，隨著通脹預(yù)期上升，除了美聯(lián)儲加息，市場也開始對縮表的實質(zhì)性影響愈發(fā)擔(dān)憂。未來，美聯(lián)儲加息、市場反而上漲的模式可能會逆轉(zhuǎn)。

“主要還是市場如今對縮表的預(yù)期太強，原先市場可能都被前3個月（去年10~12月）的縮表演練給騙了。”一位大型私募美股量化策略主管對記者表示：“今年1月開始縮表的幅度每季度增加100億美元（國債、MBS），還要疊加加息。而金融危機期間，2008年第一輪QE時，購債規(guī)模也不過1.725萬億美元。”

工銀國際預(yù)測，美聯(lián)儲總體縮表幅度約為1.85萬億美元，“瘦身”后的證券持有規(guī)模約為2.41萬億美元。整個縮表進(jìn)程完成后，累積影響近似于3次加息。不僅僅是縮表，美聯(lián)儲還將同步加息，并預(yù)計將在未來幾年加息至2.8%的水平，目前為1.25%~1.5%。

眼下，新任美聯(lián)儲主席鮑威爾已經(jīng)到崗，市場也在觀望他究竟會開出什么“藥方”，抑或是，這屆美聯(lián)儲會否在緊縮過程中戳破市場泡沫。