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一個月前，花旗銀行信貸團隊闡述了對未來一年的預期，并且披露了央行看起來已經無法控制的事項。這份報告可以說是最陰郁的2018年報告。該團隊在報告中如此寫道：“看來許多央行人越來越擔心。根據我們的經驗，缺乏波動性令他們困惑，與此同時他們還擔心市場對負面新聞反應不足。
我們猜測他們遲早將在緊縮這條道路上走得過遠。”在筆者看來，這是這么久以來我們讀過的來自世界大行的最可怕的告白書。
盡管花旗銀行的“基礎情形”明顯悲觀，但是它沒有說的部分如果不令人不安的話會更有趣。正如該銀行信貸團隊寫得那樣，如果發(fā)生基礎情形以外的情況，那么結局將是什么，不是中心的，但是又不完全不可信的情景既樂觀又悲觀。
以下為花旗銀行信貸團隊假設的七種情形：
非系統(tǒng)性風險回歸信貸？
歐洲企業(yè)變得更大膽？
全球增長率和商品價格令人失望？
隨著產值差距縮小，通脹加��？
美國收益率曲線逆轉？
央行減少購債規(guī)模真的無關大局？
市場不喜歡歐洲央行接替者的選擇？
現在我們就其中四種情形做出闡述：
1、非系統(tǒng)性風險回歸信貸？
New Look、阿斯塔迪和斯坦霍夫。如果覺得非系統(tǒng)性風險在歐洲央行量化寬松時代早已絕跡，那就大錯特錯了。上述三家公司在過去幾周里都曾發(fā)生過債券暴跌逾25點的情況。這僅僅是巧合，還是風暴即將發(fā)生的跡象？由于歐洲違約率為1.5%，再加上基礎因素強勁、利潤增長穩(wěn)健、經濟普遍增長等因素，最可能的答案一定是前者。
但是不完全如此。正如我們在衍生品前景中解釋得那樣，風險溢價的壓抑一直伴隨著歐元信貸中的風險分叉現象。超過90%的信貸是收縮的，而且負載著非常少的市場總體違約風險，而這些違約風險往往集中在少數大企業(yè)中。這樣的分岔發(fā)生在每一個牛市周期里，但是因央行釋放的流動資金過多而加劇了分叉現象。政府債券購買者被歐洲央行擠出，繼而轉入了高收益率的企業(yè)債券。高收益率企業(yè)債券的購買者們沒有發(fā)現足夠多的回報，因此質量又開始下滑。過度流動性的最終結果是整個市場的定價幾乎完美，除了那些具有高違約風險的債券。
我們試圖明確的觀點是那些注定屬于持續(xù)觀察投資的債券和那些注定瀕危的債券之間定價的越來越懸殊是不可避免的結果。因此當一家公司被另一家公司收購時，必將發(fā)生暴漲或者暴跌的情況。
我們仍然認為明年歐洲非系統(tǒng)性風險發(fā)生大幅增加的幾率很低，但是每一個事件都將對更廣泛的市場不利，尤其當這些事件發(fā)生在那些不應該有太多風險的領域的時候。那么解決方案是什么？最明顯的莫過于投資透明度高的產品以及多元化投資組合。密切關注那些頻繁收購、結構復雜的企業(yè)集團，并且試圖跟隨現金流而不是利潤。
2、歐洲企業(yè)變得更大膽？
盡管我們確實預期企業(yè)將向股東發(fā)放更多的紅利，但是必要的再杠桿化并不是我們的中心情形。2018年利潤增加應該能推動紅利增加，也不會給稅息折舊及攤銷前利潤增加凈負債�？紤]到最近幾年利差和基礎因素之間大且持續(xù)的偏離，我們懷疑凈負債的增加將相當重要以至于引發(fā)了利差的再定價。
在我們看來，更大的問題是市場是否能夠吸收新發(fā)行債券相應地增加。兼并數量和新發(fā)行債券數量之間的相關性達到了1：1。一些大型收購交易能令我們估計的供給凈額增加500億歐元甚至更多，這是不可思議的。我們還認為兼并數量比我們中心情形中的高很多，而籌資需求的增加將可能導致利差要比我們中心情形中的更大。
3、全球經濟增長率和商品價格令人失望？
我們的商品策略師預期未來兩年商品的需求將強勁且可持續(xù)。然而，中國經濟減速發(fā)展的情況要比預期的嚴重，其財政和信貸動力也大幅削弱，這對全球經濟增長和大宗商品價格仍是一個風險因素。2016年，中國對全球國內生產總值增長率的貢獻是1個百分點，而對全球國內生產總值的貢獻超過了40%。
如果全球經濟將在2018年經歷類似的負面動態(tài)，那么我們相信它對于信貸而言又是一個痛苦經歷。對經濟長期停滯和通縮的擔憂仍然存在，并且可能很容易被點燃。
4、市場不喜歡歐洲央行接替者的選擇？
我們經常被問道誰將在馬里奧-德拉吉2019年10月底8年任期結束時接替他掌舵歐洲央行以及這將對市場造成什么影響。雖然這是明年的一頭黑馬，但是我們認為它成為2018年重要問題的可能性很低。馬里奧-德拉吉接替特里謝的消息是在2011年1月公布的，在交接前4-5個月的時候。實際上，直到2011年2月熱門候選人還是阿克瑟爾-韋伯。
我們懷疑德拉吉的接替者在2018年年底前還不會明朗。隨著候選人更為明確，市場可能做出反應，而其作出反應的原因最有可能是擔心歐洲央行向更強硬的方向轉變。在一定程度上，葡萄牙財長馬里奧-森特諾被任命為歐元集團主席應該能夠增加下一任歐洲央行行長將來自一個核心國家的可能性。
