文章來源：海清FICC頻道 微信號(hào)：haiqing_FICC

作者：鄧海清 全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，人民大學(xué)客座教授；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

2017年12月18-20日中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議召開，分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署2018年經(jīng)濟(jì)工作。對(duì)于此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，海清FICC頻道提出，2018年的關(guān)鍵詞是——“負(fù)債驅(qū)動(dòng)繁榮的終結(jié)”。

無論是以往實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)債驅(qū)動(dòng)下的杠桿行為，還是貨幣寬松下金融負(fù)債驅(qū)動(dòng)的繁榮，將隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“重質(zhì)量、防風(fēng)險(xiǎn)”而遭遇終結(jié)。其一，過去粗放式、債務(wù)依賴型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式將面臨終結(jié)；其二，貨幣政策定調(diào)“邊際收緊”，負(fù)債驅(qū)動(dòng)下的金融繁榮終結(jié)；其三，地方政府債務(wù)面臨轉(zhuǎn)折，“花樣式”地方債務(wù)驅(qū)動(dòng)繁榮終結(jié)，；其四，打破“僵尸企業(yè)”軟約束勢(shì)在必行，國企債務(wù)繁榮遭遇終結(jié)；其五，“租售并舉”的房地產(chǎn)長效機(jī)制，負(fù)債驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)繁榮難以維續(xù)。

對(duì)于大類資產(chǎn)配置而言，海清FICC頻道認(rèn)為：

對(duì)2018年股市，我們認(rèn)為投資者應(yīng)當(dāng)“如履薄冰”，最好情景僅是“結(jié)構(gòu)性行情”，關(guān)注環(huán)保、國企改革、雄安、軍工等政策性機(jī)會(huì)。在2018年流動(dòng)性收緊的情況下，股市健康牛依賴的核心邏輯——經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的企業(yè)盈利回升，又面臨著確定性的回落，我們對(duì)于2018年的股市機(jī)會(huì)持謹(jǐn)慎態(tài)度，最好情景也僅是“結(jié)構(gòu)性行情”，主要看好環(huán)保、國企改革、雄安等政策性機(jī)會(huì)。由于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)環(huán)保的重視程度“前所未有”、國企改革思路取得重大突破、重申“高起點(diǎn)、高質(zhì)量編制好雄安新區(qū)規(guī)劃”、重提“軍民融合”，以上四個(gè)“白名單”主題存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

堅(jiān)定看好2018年債券市場(chǎng)，2018年最確定、最好的投資機(jī)會(huì)是利率債。目前債市的核心矛盾點(diǎn)在于監(jiān)管，而監(jiān)管對(duì)于債市的唯一不確定性在于“理財(cái)新規(guī)”，我們認(rèn)為，在“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”約束下，存在理財(cái)打破剛兌的平穩(wěn)過渡方式，因此“理財(cái)新規(guī)”對(duì)于債市利空或低于市場(chǎng)預(yù)期。債市的另一潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于去僵尸企業(yè)、打破國企軟約束下，信用沖擊導(dǎo)致的利率債的沖擊，但從歷史來看此類沖擊只是脈沖而不是趨勢(shì)。

我們認(rèn)為，中國利率債的機(jī)會(huì)并非“交易性機(jī)會(huì)”，而是“配置性機(jī)遇”，3.8%以上國債閉著眼睛買。我們的邏輯是：與基本面對(duì)應(yīng)利率、貨幣市場(chǎng)利率、信貸利率、海外債市利率相比，中國利率債利率均處于高位，同時(shí)2018年經(jīng)濟(jì)下行是大概率事件、貨幣政策并非債市核心因素、銀行資產(chǎn)負(fù)債再平衡將平穩(wěn)過渡、銀行綜合資金成本系統(tǒng)性下降、股市樓市疲軟下的資產(chǎn)配置切換債市配置增強(qiáng)、廣義資金需求系統(tǒng)性下降，2018年最好、最確定性投資機(jī)會(huì)是利率債。

一、不再強(qiáng)調(diào)“總需求”，政策全面收縮，經(jīng)濟(jì)下行幾乎是必然

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的提法再次印證，2018年經(jīng)濟(jì)的調(diào)控將由“唯總量論”切換至“追求質(zhì)量”�？傮w上，2018年是中國經(jīng)濟(jì)政策由“唯GDP論”轉(zhuǎn)為“追求發(fā)展質(zhì)量”的元年。

本次會(huì)議直接刪除了2015、2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的“適度擴(kuò)大總需求”，不再提及有關(guān)于經(jīng)濟(jì)總量的說法，反而突出強(qiáng)調(diào)了“新時(shí)代的基本特征就是我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，這與此前中央政治局會(huì)議、十九大的提法完全一致。

究其原因，一方面，2016年以來經(jīng)濟(jì)大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，充分印證了我們2016年初提出的“偏執(zhí)看空中國經(jīng)濟(jì)必犯大錯(cuò)”觀點(diǎn)，總體上，2016年以來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使得未來經(jīng)濟(jì)增速下行留有余地，這為政策層對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的下行容忍度提高提供了必要條件；

另一方面，十九大定調(diào)，“我國社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”，因此，由于經(jīng)濟(jì)的調(diào)控切換需要符合社會(huì)主要矛盾的轉(zhuǎn)變，政策層對(duì)于經(jīng)濟(jì)的調(diào)控開始從“總量”切換至“質(zhì)量”，正印證了我們?cè)?017年三季度提出的“經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已過”觀點(diǎn)。

從政策組合看，“貨幣邊際收縮+財(cái)政邊際收縮+防風(fēng)險(xiǎn)列為攻堅(jiān)戰(zhàn)之首”，這意味著傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的全面收縮。當(dāng)然，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也有“立”的部分，即強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”、“軍民融合”等，但這些屬于“慢變量”，2018年中國經(jīng)濟(jì)大概率下滑，這也是我們提出的“負(fù)債驅(qū)動(dòng)繁榮的終結(jié)”。

二、貨幣政策“邊際收緊”，負(fù)債驅(qū)動(dòng)的總閥門要管住

關(guān)于貨幣政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提法上再次邊際收緊，由2016年的“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”變成了“管住貨幣供給總閘門”，刪除“維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定”，反映出政策層對(duì)于2018年的貨幣政策較2017年將存在進(jìn)一步收緊的可能，2018年貨幣政策的邊際收緊與政策層再度強(qiáng)調(diào)“防范風(fēng)險(xiǎn)”、去杠桿的政策目標(biāo)是相一致的。

海清FICC頻道認(rèn)為，由于2014-2015年貨幣政策的明顯偏松，導(dǎo)致了大量的資金涌向市場(chǎng)，負(fù)債漫灌下金融體系、實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了大幅加杠桿，從而堆積了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2016年四季度至今的緊貨幣政策和嚴(yán)監(jiān)管政策，正是對(duì)此前“負(fù)債驅(qū)動(dòng)繁榮”的糾偏。

至于2018年，由于政策層判斷金融體系、實(shí)體債務(wù)依然風(fēng)險(xiǎn)高企，為了保證“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”順利完成，貨幣政策存在進(jìn)一步收緊的可能。關(guān)于金融體系，無論是政策態(tài)度的趨嚴(yán)，還是貨幣政策的收緊，充分說明2018年同樣是金融體系“負(fù)債驅(qū)動(dòng)繁榮的終結(jié)”。

盡管貨幣政策邊際趨緊，但是貨幣政策仍然注重底線思維，即“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，這意味著貨幣政策大幅收緊的可能性并不高，出現(xiàn)2013年下半年持續(xù)“錢荒”的可能性幾乎不存在，這也是“穩(wěn)健中性貨幣政策”的基本要求。

三、財(cái)政政策“邊際收緊”，地方政府債務(wù)將受約束

財(cái)政政策盡管基調(diào)仍然是積極財(cái)政政策，但是內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生變化：“壓縮一般性支出，切實(shí)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理”，無疑都反映了財(cái)政政策的邊際收緊。

關(guān)于地方政府債務(wù)問題，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，“切實(shí)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理”，反映出政策層對(duì)于地方債務(wù)問題依然高度關(guān)注，2018年地方債務(wù)或面臨轉(zhuǎn)折。

對(duì)于政策層而言，地方債務(wù)的問題已然是“沉疴痼疾”。歷史來看，經(jīng)濟(jì)下滑期以來，一方面出于逆周期維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的需要，另一方面貨幣寬松和軟約束也賦予了地方政府“債務(wù)驅(qū)動(dòng)”的條件，但隨著政策層對(duì)地方政府債務(wù)的擔(dān)憂與日俱增，地方債務(wù)加杠桿受到了限制。

但是，地方政府的隱形債務(wù)卻并未止步，無論是地方政府城投平臺(tái)、債務(wù)置換的方式，還是政策引導(dǎo)下的PPP項(xiàng)目，實(shí)際上的地方政府隱性債務(wù)仍在快速攀升，這導(dǎo)致地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然是政府關(guān)注的重要內(nèi)容。

與地方債密切相關(guān)的，是基建投資。2017年固定資產(chǎn)投資名義增速持續(xù)下滑，但這還是有一定“水分”的：

一是工業(yè)品價(jià)格同比暴漲，若考慮剔除價(jià)格后的固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速將接近0%；

二是2017年基建投資是中國固定資產(chǎn)投資的最主要拉動(dòng)力。2017年1-11月固定資產(chǎn)投資增量3.6萬億，基建投資增量2.1萬億，基建投資增量占固定資產(chǎn)投資增量57%。2017年1-11月固定資產(chǎn)投資增速為7%。而基建投資增速高達(dá)20%；若假設(shè)基建投資增速為10%，則可計(jì)算出固定資產(chǎn)投資投資的名義增速將下降至5%。

我們認(rèn)為，在地方政府、開發(fā)性銀行融資成本急劇提高，地方政府債務(wù)約束面臨分水嶺，地方政府官員考核機(jī)制“唯GDP論”終結(jié)的情況下，2018年基建投資大概率回落。

四、“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，金融防風(fēng)險(xiǎn)下“債務(wù)杠桿”難以為繼

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，沿用了12月中央政治局的提法，“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，且將“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”擺在了首要的位置。同時(shí)，會(huì)議明確指出了防風(fēng)險(xiǎn)的核心，“打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)”。

盡管中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議沒有明確“去杠桿”三個(gè)字，但海清FICC頻道認(rèn)為，2018年防控金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵仍然是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2016年四季度以來，由于政策的合理適度調(diào)控，金融空轉(zhuǎn)、資產(chǎn)價(jià)格泡沫等均出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)。

但是，中國的宏觀債務(wù)水平卻并沒有如此樂觀，地方政府隱形債務(wù)、僵尸企業(yè)軟約束問題、居民快速加杠桿，使得債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一直居高不下。此外，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“重要元兇”，因此，2018年防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將成為防控金融風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)。

我們認(rèn)為，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議盡管沒有“去杠桿”三個(gè)字，但這并不意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不重要了。從新華社對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的官方解讀看，仍然引用了12月中央政治局會(huì)議的“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)要使宏觀杠桿率得到有效控制”。

我們認(rèn)為，之所以看似淡化“去杠桿”，是因?yàn)?ldquo;主動(dòng)去杠桿”的副作用太大，特別需要避免執(zhí)行層面的“去杠桿擴(kuò)大化”的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，整體“穩(wěn)杠桿”，局部“去僵尸”、“去軟約束”是更優(yōu)做法，這也是一個(gè)涉及金融、實(shí)體、政府等各方面的問題，本質(zhì)上是為了防風(fēng)險(xiǎn)，而不是“為了去杠桿而去杠桿”。

五、處置“僵尸企業(yè)”或取得突破，國企改革重大理論創(chuàng)新

對(duì)于“僵尸企業(yè)”的看法，海清FICC頻道認(rèn)為，由于“僵尸企業(yè)”等軟約束主體對(duì)于資金的敏感程度較低，加杠桿的動(dòng)機(jī)很強(qiáng)，同時(shí)，由于這部分主體對(duì)金融服務(wù)等社會(huì)資源占用過多，對(duì)民營企業(yè)的擠出效果明顯，導(dǎo)致資源的錯(cuò)配，從而大大損害了中國經(jīng)濟(jì)金融長期健康的走勢(shì)。

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“大力破除無效供給，把處置“僵尸企業(yè)”作為重要抓手，推動(dòng)化解過剩產(chǎn)能”，再次重申了處置僵尸企業(yè)的重要性。隨著未來地方債務(wù)驅(qū)動(dòng)繁榮模式的終結(jié)，2018年政策層對(duì)于打破“僵尸企業(yè)”軟約束問題可能存在突破性進(jìn)展。

對(duì)于國企改革，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議取得重大理論創(chuàng)新，國有企業(yè)的提法換成了國有資本，“要推動(dòng)國有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大，完善國企國資改革方案，圍繞管資本為主加快轉(zhuǎn)變國有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制”，這意味著政策層改革國有企業(yè)的方式可能采用類似新加坡的“淡馬錫模式”，國企改革或在2018年同樣取得突破。

六、“租售并舉”的長效機(jī)制，地產(chǎn)負(fù)債繁榮“無處遁形”

一直來，房地產(chǎn)行業(yè)作為提振經(jīng)濟(jì)總量的有效方式，具有準(zhǔn)財(cái)政刺激的性質(zhì)，但是，由于房地產(chǎn)繁榮對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激僅是“興奮劑”的效果，副作用明顯。

一方面，房地產(chǎn)投資對(duì)資金的需求量巨大，具有明顯的高債務(wù)特征，如果房地產(chǎn)以企業(yè)庫存的形式堆積，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿的高居不下，但如果房地產(chǎn)銷售過熱，又會(huì)推高居民的負(fù)債杠桿；

另一方面，地產(chǎn)負(fù)債繁榮下房價(jià)面臨瘋漲的可能，不僅不利于民生，還有可能推高了資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，而房地產(chǎn)作為重要的融資抵押品，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融體系將難以承受。

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，明確提出“加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，這意味著2018年的房地產(chǎn)調(diào)控“有抓手”，以往房地產(chǎn)企業(yè)通過大量負(fù)債維系下的行業(yè)繁榮將不會(huì)繼續(xù)。

因此，隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明晰了“租售并舉”的房地產(chǎn)長效機(jī)制，以往地產(chǎn)通過負(fù)債驅(qū)動(dòng)繁榮的模式同樣難以維續(xù)。

七、下調(diào)進(jìn)口關(guān)稅，“反全球化”浪潮中的一枝獨(dú)秀

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，還有一個(gè)亮點(diǎn)值得注意：“積極擴(kuò)大進(jìn)口，下調(diào)部分產(chǎn)品進(jìn)口關(guān)稅”。事實(shí)上，降低關(guān)稅已經(jīng)開始落實(shí)，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)文，從12月1日起，我國將調(diào)降187項(xiàng)商品的進(jìn)口關(guān)稅。

2016年以來，“反全球化”成為全球浪潮，而中國一直以負(fù)責(zé)任大國的形象，站在“全球化”的第一線。無論是G20峰會(huì)的表態(tài)，還是此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表態(tài)，均與特朗普的“美國優(yōu)先”形成了鮮明的對(duì)比。

中國之所以擴(kuò)大進(jìn)口，我們猜測(cè)以下幾點(diǎn)原因：

第一，與“新時(shí)代”的要求相符，有助于滿足高質(zhì)量的居民需求；

第二，有助于刺激國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)；

第三，展現(xiàn)負(fù)責(zé)任大國形象，提高國際治理話語權(quán)；

第四，與美國達(dá)成共識(shí)，改變中美貿(mào)易差額不平衡局面。

無論原因如何，從GDP角度來看，擴(kuò)大進(jìn)口短期無疑會(huì)對(duì)國內(nèi)企業(yè)造成擠出效應(yīng)，對(duì)于2018年中國經(jīng)濟(jì)是不利的。這再次表明了政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)下滑的容忍度，質(zhì)量的重要性遠(yuǎn)高于數(shù)量。

八、股市：如履薄冰，僅看好環(huán)保、國企改革等政策性機(jī)會(huì)

海清FICC頻道認(rèn)為，在2018年流動(dòng)性收緊的情況下，股市健康牛依賴的核心邏輯——經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的企業(yè)盈利回升，又面臨著確定性的回落，我們對(duì)于2018年的股市機(jī)會(huì)持謹(jǐn)慎態(tài)度，最好情景也僅是“結(jié)構(gòu)性行情”，主要看好環(huán)保、國企改革、雄安、軍工等政策性機(jī)會(huì)。

2016年之初，海清FICC頻道進(jìn)行重要研判：看好中國股市長期健康牛。我們的論據(jù)是，由于2016年之后經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)超預(yù)期的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)走好下企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)一輪“股市健康牛”走勢(shì)，回過頭看，“盈利驅(qū)動(dòng)下的股市健康牛”觀點(diǎn)得到了充分的驗(yàn)證。

但是，站在當(dāng)下，我們的觀點(diǎn)出現(xiàn)重大變化：2018年股市需要“如履薄冰”，一方面，隨著政策對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的重視程度明顯下滑，再加上，2017年消費(fèi)貸居高不下存在“寅吃卯糧”的問題，同樣會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)，總體上，2018年經(jīng)濟(jì)增速下滑成必然事件；另一方面，這一輪企業(yè)利潤回升中有相當(dāng)部分被國有企業(yè)分走，這與供給側(cè)改革有著直接的聯(lián)系，但是，2018年供給側(cè)去產(chǎn)能的空間可能已然較小，企業(yè)利潤快速回升的持續(xù)性存疑。

因此，我們對(duì)于2018年的股市機(jī)會(huì)持謹(jǐn)慎態(tài)度，在負(fù)債驅(qū)動(dòng)繁榮的終結(jié)下，投資者應(yīng)當(dāng)如履薄冰，最好情景僅是“結(jié)構(gòu)性行情”，主要包括，環(huán)保、國企改革、雄安、軍工等機(jī)會(huì)。由于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)環(huán)保的重視程度“前所未有”、國企改革或取得突破性進(jìn)展、重申“高起點(diǎn)、高質(zhì)量編制好雄安新區(qū)規(guī)劃”、重提“軍民融合”，以上四個(gè)“白名單”主題存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

九、債市：2018年最確定、最好的投資機(jī)會(huì)是利率債

我們?cè)?016年三季度提出“債市黑暗時(shí)代”，2016年四季度以來，債券市場(chǎng)遭遇了長達(dá)一年的熊市，十年期國債利率上行幅度超過100BP。

海清FICC頻道認(rèn)為，當(dāng)前債市的核心焦點(diǎn)仍然在于監(jiān)管政策，2017年10月以來的債市大跌，同樣與新一屆財(cái)經(jīng)官員擔(dān)憂和“大資管新規(guī)”下銀行理財(cái)沖擊有關(guān)。

但是，對(duì)于“大資管新規(guī)”的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為，由于政策層的基調(diào)是“穩(wěn)中求進(jìn)”，以及“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，如果“大資管新規(guī)”對(duì)銀行理財(cái)形成沖擊，可能帶來一定的底線風(fēng)險(xiǎn)，“大資管新規(guī)”將會(huì)尋求更為穩(wěn)妥的方式。

海清FICC頻道建議，對(duì)于銀行理財(cái)?shù)奶幹茫�可以采用以下平穩(wěn)的方式，監(jiān)管政策對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊可能會(huì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”：

第一步，對(duì)存量銀行理財(cái)安排較長時(shí)間的過渡期，在過渡期內(nèi)，銀行理財(cái)?shù)目傄?guī)模只能降低不能增加，并且隨著資產(chǎn)和負(fù)債的到期，銀行理財(cái)規(guī)模逐漸減少為零。比如，按照三年過渡期，要求銀行理財(cái)規(guī)模每年減少三分之一，存量的銀行理財(cái)可以依然隱性剛性兌付，但是保證在過渡期結(jié)束之時(shí)，銀行理財(cái)全部被處置，且三年過渡期正好與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議3年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)期限匹配；

第二步，告別“銀行理財(cái)”，另起爐灶新建“銀行資管”業(yè)務(wù)。銀行理財(cái)?shù)膭傂詢陡兑呀?jīng)深入人心，因此更為穩(wěn)妥的方案是讓“銀行理財(cái)”逐步退出歷史舞臺(tái)，重新建立新的“銀行資管”，規(guī)定銀行從事資管業(yè)務(wù)必須成立獨(dú)立的資管子公司，向市場(chǎng)宣傳時(shí)必須明確銀行資管子公司的產(chǎn)品兌付與銀行母公司無關(guān)，使其一開始就具有“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的特征，從而實(shí)現(xiàn)銀行資管業(yè)務(wù)的“打破剛性兌付”。

若采用上述方案，則可以實(shí)現(xiàn)銀行理財(cái)打破剛性兌付的平穩(wěn)過度，對(duì)于債券市場(chǎng)的影響將可以忽略不計(jì)。因?yàn)殡S著理財(cái)逐步到期，資金將進(jìn)入銀行表內(nèi)存款、貨幣基金、固定收益類資管產(chǎn)品，對(duì)于債券市場(chǎng)均形成配置力量。

海清FICC頻道，從債券的基本分析框架來看，2018年最好、最確定性投資機(jī)會(huì)是利率債：

（1）從經(jīng)濟(jì)基本面看，2018年大概率經(jīng)濟(jì)下滑。由于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議不再強(qiáng)調(diào)總需求，且“貨幣邊際收縮+財(cái)政邊際收縮+防風(fēng)險(xiǎn)列為攻堅(jiān)戰(zhàn)之首”，2018年經(jīng)濟(jì)下滑成大概率事件，基本面利好2018年債券市場(chǎng)；

（2）從貨幣政策看，貨幣政策并非債市核心矛盾。盡管2018年貨幣政策可能較2017年邊際偏緊，但由于貨幣政策已然不是債市核心矛盾，2017年貨幣市場(chǎng)R007明顯低于十年期國債利率，因此，2018年邊際收緊的貨幣政策對(duì)3.9%的十年期國債已不構(gòu)成明顯利空；

（3）從監(jiān)管政策和銀行“負(fù)債-資產(chǎn)再平衡”角度看，長期利好債市。隨著監(jiān)管政策的逐步落地，當(dāng)前的債券市場(chǎng)正處于第二階段“負(fù)債-資產(chǎn)再平衡切換進(jìn)程”的尾聲，且隨著銀行體系投資債券的資金成本將系統(tǒng)性下降，以及企業(yè)層面打破剛性兌付，帶動(dòng)融資需求系統(tǒng)性收縮，從而利多債券市場(chǎng)“由熊轉(zhuǎn)牛”。

第一階段中，2014年-2016年三季度，銀行體系“負(fù)債-資產(chǎn)”處于初始狀態(tài)，央行貨幣政策、監(jiān)管政策寬松，以及負(fù)債傳導(dǎo)機(jī)制順暢，同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，金融市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”和債券牛市；

第二階段中，2016年四季度至今，銀行體系“負(fù)債-資產(chǎn)”再平衡持續(xù)進(jìn)行中，央行貨幣政策收緊，以及負(fù)債傳導(dǎo)機(jī)制受抑制，同業(yè)業(yè)務(wù)、委外業(yè)務(wù)大幅縮減，金融體系“負(fù)債荒”、“結(jié)構(gòu)性負(fù)債荒”，債券市場(chǎng)持續(xù)熊市；

第三階段中，銀行體系“負(fù)債-資產(chǎn)”再平衡結(jié)束，存量資產(chǎn)消耗完成，金融體系“結(jié)構(gòu)性負(fù)債荒”將會(huì)消失，債券長期的壓制力量隨之消失，同時(shí)在投資債券資金成本系統(tǒng)性下降的情況下，債券市場(chǎng)重迎牛市、且下行空間被深化。

（4）從資產(chǎn)配置角度看，2018年股市、樓市將繼續(xù)疲軟，資產(chǎn)配置切換，利好債市。2018年實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑，實(shí)體投資回報(bào)率下降；房地產(chǎn)調(diào)控下房地產(chǎn)投資機(jī)會(huì)降低；股市謹(jǐn)慎態(tài)度，最好情景是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，再疊加銀行理財(cái)資金流向銀行存款、貨幣基金、債券基金等，因此，資產(chǎn)配置切換將會(huì)利好債券市場(chǎng)。

（5）從廣義資金供需來看，資金需求下滑的確定性正在提高。2017年“去杠桿”，核心是抓資金供給端，而2018年資金需求端被抑制將成為大概率事件，包括處置僵尸企業(yè)、控制地方政府債務(wù)等等，這將扭轉(zhuǎn)2017年資金供給收縮而需求剛性的局面，利好廣譜利率下降。

總結(jié)而言，目前債市的核心矛盾點(diǎn)在于監(jiān)管，而監(jiān)管對(duì)于債市的唯一不確定性在于“理財(cái)新規(guī)”，我們認(rèn)為，在“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”約束下，存在理財(cái)打破剛兌的平穩(wěn)過渡方式，因此“理財(cái)新規(guī)”對(duì)于債市利空或低于市場(chǎng)預(yù)期。債市的另一潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于去僵尸企業(yè)、打破國企軟約束下，信用沖擊導(dǎo)致的利率債的沖擊，但從歷史來看此類沖擊只是脈沖而不是趨勢(shì)。

我們認(rèn)為，中國利率債的機(jī)會(huì)并非“交易性機(jī)會(huì)”，而是“配置性機(jī)遇”，3.8%以上國債閉著眼睛買。與基本面對(duì)應(yīng)利率、貨幣市場(chǎng)利率、信貸利率、海外債市利率相比，中國利率債利率均處于高位，同時(shí)2018年經(jīng)濟(jì)下行是大概率事件、貨幣政策并非債市核心因素、銀行資產(chǎn)負(fù)債再平衡將平穩(wěn)過渡、銀行綜合資金成本系統(tǒng)性下降、股市樓市疲軟下的債市配置增強(qiáng)、廣義資金需求系統(tǒng)性下降，2018年最好、最確定性投資機(jī)會(huì)是利率債。