在過(guò)去的一年中，多數(shù)房企銷(xiāo)售額創(chuàng)下歷史新高，行業(yè)整體毛利率水平也有所提高，得益于這一批結(jié)轉(zhuǎn)到報(bào)表中的項(xiàng)目，基本是三年前甚至更早獲取的地塊，這些土地成本較低，企業(yè)尚能享受土地紅利。

值得關(guān)注的是，即使在這樣的局勢(shì)下，中南建設(shè)這家房地產(chǎn)板塊業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率已經(jīng)非常高的企業(yè)，毛利率卻連續(xù)5年下跌，最近三年的毛利率水平更是低于多數(shù)房企堅(jiān)守的25%紅線，盈利能力不斷下滑。

更重要的是，中南建設(shè)近年來(lái)對(duì)地產(chǎn)平臺(tái)異常重視，在行業(yè)內(nèi)招納職業(yè)經(jīng)理人，實(shí)施激勵(lì)制度，規(guī)模擴(kuò)張野心凸顯。隨之而來(lái)的則是，資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)5年在80%以上，即使剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債也在上升，若現(xiàn)金流受阻，資金壓力將劇增。

毛利率連續(xù)下跌5年

事實(shí)上，公司近年來(lái)逐漸擴(kuò)大房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的投資力度，擴(kuò)張意圖明顯。

據(jù)2017年年報(bào)顯示，中南建設(shè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入305.52億元，同比下降11.29%，扣除非經(jīng)常損益后，歸屬于上司公司股東的凈利潤(rùn)為1.10億元，同比下降70%。

在主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成中，公司房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)營(yíng)業(yè)收入224.13億元，建筑工程施工實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入117.12億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為62.15%、32.48%。

2014年，中南建設(shè)的房地產(chǎn)銷(xiāo)售首次突破百億元。近三年來(lái)，該公司房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入貢獻(xiàn)率均超過(guò)建筑工程施工銷(xiāo)售收入，占營(yíng)業(yè)收入的比重在50%以上。

但加大對(duì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的投資比重，并未讓公司的盈利能力大幅提升。

《證券日?qǐng)?bào)》查閱近5年年報(bào)獲悉，2013年以來(lái)，該公司房地產(chǎn)銷(xiāo)售毛利率呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢(shì)。2013年-2017年，中南建設(shè)房地產(chǎn)銷(xiāo)售毛利率分別為38.5%、31.48%、23.48%、18.08%、15.57%。不難看出，毛利率已經(jīng)連續(xù)下跌5年。更重要的是，近三年的毛利率水平是低于行業(yè)平均水平的。

有數(shù)據(jù)顯示，2017年房地產(chǎn)板塊的毛利率穩(wěn)步快速提升，從2016年的19.7%提升至 2017年的23.4%，為近五年來(lái)最高水平。

對(duì)于毛利率下滑的原因，公司并未在2017年年報(bào)中提及。記者查閱公告發(fā)現(xiàn)，公司在2017年公司債發(fā)行公告中提到，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)整體毛利率下降，究其原因是2014年以來(lái)受房地產(chǎn)調(diào)控及工序關(guān)系變化等因素影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體下行壓力較大，公司青島、鎮(zhèn)江等城市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售單價(jià)有所下滑，且人力及資金成本上升，公司重點(diǎn)布局的南京、蘇州等其他城市銷(xiāo)售情況良好，保持良好水平。

據(jù)2017年年報(bào)顯示，中南建設(shè)主要房地產(chǎn)結(jié)算項(xiàng)目共有38個(gè)，毛利率最高的為常熟中南世紀(jì)城項(xiàng)目，達(dá)到54.11%;毛利率最低的是南通軍山半島項(xiàng)目，毛利率為-107.32%。而此前公司提及的鎮(zhèn)江地區(qū)業(yè)務(wù)，鎮(zhèn)江中南世紀(jì)城項(xiàng)目毛利率為15.35%，鎮(zhèn)江中南御錦城項(xiàng)目毛利率為-18.46%。

有接近中南建設(shè)人士向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，中南建設(shè)地產(chǎn)板塊底子很薄，早期獲得的項(xiàng)目性價(jià)比很差，很難做出高利潤(rùn)產(chǎn)品。此外，在項(xiàng)目布局和拿地成本方面，有些早期中小房企拿地談判能力較弱，導(dǎo)致成本較高，消化很難。實(shí)際上，一個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目的毛利若是虧損的，很有可能一下子拖累10個(gè)項(xiàng)目，因此整體毛利率水平難以提升。

資產(chǎn)負(fù)債率居高不下

盈利能力不足的情況下，公司的資產(chǎn)負(fù)債率卻多年處在80%的紅線之上。據(jù)中南建設(shè)披露的年報(bào)顯示，2013年-2017年，公司資產(chǎn)負(fù)債率均保持在80%以上，2017年創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到90.52%。近三年來(lái)，公司剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率一直在78%以上，2017年更是高達(dá)84.4%。

易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)曾向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，一般來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在70%左右比較正常，凈負(fù)債率則需保持在100%以下，企業(yè)資金鏈相對(duì)安全。

有數(shù)據(jù)顯示，2017年，中南建設(shè)凈負(fù)債率為233.22%，2018年一季度末達(dá)到247%。對(duì)于中南建設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下和對(duì)降低負(fù)債可有具體措施方面，截至發(fā)稿時(shí)，公司相關(guān)人士并未回復(fù)。

但通過(guò)一組數(shù)據(jù)可窺見(jiàn)一二。2016年，公司拿地貨值達(dá)700億元，當(dāng)年銷(xiāo)售額為373億元，拿地貨值是銷(xiāo)售額的1.9倍;2017年，公司拿地貨值直接飆升至1907億元，當(dāng)年銷(xiāo)售額963億元，拿地貨值是銷(xiāo)售額的2倍。

土地儲(chǔ)備迅猛增長(zhǎng)的背后，擴(kuò)張地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模的野心浮出水面。隨之而來(lái)的，就是負(fù)債規(guī)模的快速擴(kuò)張。

據(jù)近三年的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年以來(lái)，中南建設(shè)的負(fù)債合計(jì)分別為830億元、1010億元和1584億元。

東吳證券行業(yè)分析師在研究報(bào)告中提到，中南建設(shè)曾經(jīng)是一個(gè)家族烙印較強(qiáng)的企業(yè)，近年來(lái)，中南建設(shè)發(fā)展思路出現(xiàn)變化，逐漸轉(zhuǎn)為董事長(zhǎng)把握戰(zhàn)略、職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。

上述接近中南建設(shè)人士也向《證券日?qǐng)?bào)》記者透露，中南建設(shè)加快全國(guó)化布局之后，新進(jìn)入深圳、寧波、鄭州、成渝、西安、昆明等多個(gè)城市，目前布局上較為合理，產(chǎn)品打造能力有所提升，2017年銷(xiāo)售的項(xiàng)目將在未來(lái)兩年結(jié)轉(zhuǎn)，屆時(shí)毛利率或有所提高。

不過(guò)，當(dāng)前對(duì)于中南建設(shè)來(lái)說(shuō)，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)面臨著調(diào)控常態(tài)化，增量市場(chǎng)規(guī)模天花板漸顯，房企銷(xiāo)售回款困難，加上融資渠道收緊帶來(lái)的資金成本上行的局勢(shì)，中南建設(shè)若無(wú)法保證現(xiàn)金流安全，高負(fù)債帶來(lái)的資金鏈壓力將帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)。