破產(chǎn)重整作為企業(yè)破產(chǎn)法新引入的一項(xiàng)制度,近年來(lái)被越來(lái)越多的瀕臨破產(chǎn)的上市公司采用。

據(jù)統(tǒng)計(jì),自破產(chǎn)法實(shí)施至2016年底,國(guó)內(nèi)法院共受理了50家上市公司重整案件,均獲成功,平均用時(shí)148天,彰顯上市公司殼資源獨(dú)特的商業(yè)價(jià)值。

業(yè)內(nèi)人士分析,上市公司作為公眾公司破產(chǎn)重整與非上市公司相比,受到了法院、地方政府和證監(jiān)會(huì)的特別關(guān)注,上市公司所在地的地方政府均在法院受理前出局了維穩(wěn)預(yù)案。而其最大的不同,體現(xiàn)在重整方案中:小股東權(quán)益在一定程度上還優(yōu)于債權(quán)人。這種對(duì)股民特殊保護(hù)的安排甚至突破了公司法原理,是中國(guó)資本市場(chǎng)的獨(dú)特現(xiàn)象。

13家重整計(jì)劃為法院強(qiáng)制批準(zhǔn)

破產(chǎn)重整的50家上市公司中,上交所20家,深交所30家。按照上市公司進(jìn)入重整程序時(shí)控股股東的性質(zhì)劃分,國(guó)有企業(yè)共25家,民營(yíng)企業(yè)23家,另有2家無(wú)實(shí)際控制人。

“這50家上市公司大部分在重整受理前3年的營(yíng)業(yè)收入為下降趨勢(shì),且在重整受理前均呈現(xiàn)連續(xù)2年或3年虧損態(tài)勢(shì)。”浙江京衡律師事務(wù)所執(zhí)行主任、中國(guó)人民大學(xué)破產(chǎn)法研究中心研究員任一民對(duì)此有專門研究。他告訴《法制日?qǐng)?bào)》記者,有些公司已經(jīng)沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù),或雖有主營(yíng)業(yè)務(wù),但因流動(dòng)性不足或有效資產(chǎn)被法院查封或執(zhí)行,無(wú)法繼續(xù)營(yíng)業(yè)。

據(jù)統(tǒng)計(jì),法院受理50家上市公司重整時(shí),共16家上市公司股票處于“暫停上市”狀態(tài),其余34家上市公司股票處于被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示的狀態(tài)。

對(duì)于重整期間的管理模式,任一民研究發(fā)現(xiàn),有12宗采用債務(wù)人管理模式,但其余38宗均采取管理人管理模式。

這50家上市公司在重整方式上也存在著差異,合計(jì)有25家對(duì)全部資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)事務(wù)進(jìn)行了全部剝離處置,有9家則剝離處置了部分低效資產(chǎn)或營(yíng)業(yè)事務(wù)。另有16家則在重整程序中保留了原有的核心資產(chǎn)與業(yè)務(wù),重整程序終結(jié)后原有主營(yíng)業(yè)務(wù)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。

任一民還發(fā)現(xiàn),重整計(jì)劃報(bào)請(qǐng)法院審批前,并不是所有的均通過(guò)了各表決組表決同意,有13家上市公司的重整計(jì)劃是由法院強(qiáng)制批準(zhǔn)的。

在重整程序與重大資產(chǎn)重組的銜接上,絕大多數(shù)都是在重整計(jì)劃獲得法院批準(zhǔn)后才啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組,到目前為止只有一家成功實(shí)施了重整與重大資產(chǎn)重組同時(shí)操作,即2016年南京中院受理的舜天船舶重整案件。

上市公司“殼資源”是成功關(guān)鍵

在任一民看來(lái),50家上市公司重整成功有4個(gè)關(guān)鍵因素。

首先是上市公司的主體資格具有較高市場(chǎng)價(jià)值。任一民表示,實(shí)施審核制模式的上市公司尚屬于一種稀缺資源,上市公司的“殼資源”具有較高的市場(chǎng)價(jià)值,因此,相比較處于財(cái)務(wù)困境的非上市公司,上市公司的主體地位,使其具有了獨(dú)特的商業(yè)價(jià)值。

其次是對(duì)重整投資者具有較強(qiáng)吸引力。任一民告訴記者,對(duì)于重整投資者而言,既可以采取剝離原有資產(chǎn)和主營(yíng)業(yè)務(wù),注入投資者自身持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),從而完成“借殼上市”的目標(biāo)；同時(shí)也可以采取保留或部分保留原有業(yè)務(wù),再由投資者注入優(yōu)質(zhì)資源,完成業(yè)務(wù)整合,取得更優(yōu)業(yè)績(jī),從而使其投資或注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲得較好回報(bào)。

因此,上市公司重整過(guò)程中,往往比較容易招募到眾多重整投資者。其中既有產(chǎn)業(yè)投資者,也有愿意跟進(jìn)提供財(cái)務(wù)支持的財(cái)務(wù)投資者。

第三是重整成功將降低債權(quán)人的損失。進(jìn)入重整程序的上市公司往往處于嚴(yán)重資不抵債狀態(tài),且核心資產(chǎn)(如有)均已設(shè)定抵押、質(zhì)押擔(dān)保,如果公司破產(chǎn)清算,普通債權(quán)人清償率往往幾近于無(wú)。但公司若能重整成功,則可以大幅提升普通債權(quán)人的受償率。 2015-2016年間,隨著“殼資源”價(jià)值的提升,不少重整案例的普通債權(quán)人清償率獲得大幅度提升,譬如2015年受理的新億股份和2016年受理的川化股份,受償率從清算條件下的0分別提升至60%和50%。

第四是股東權(quán)益得到較好維護(hù)。50家重整的上市公司的股東,特別是那些小股東,雖然在重整程序中可能需要讓渡通常不超過(guò)20%的股份,但是當(dāng)重整投資者注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后,其所持股權(quán)往往會(huì)獲得高額溢價(jià),溢價(jià)收益通常都會(huì)超過(guò)股份比例讓渡所帶來(lái)的損失。

股民權(quán)益受到特別優(yōu)待

在對(duì)50家上市公司重整的特點(diǎn)進(jìn)行分析后,任一民認(rèn)為上市公司重整具備7個(gè)特點(diǎn)。

第一,受理程序相對(duì)復(fù)雜。申請(qǐng)人申請(qǐng)上市公司重整,除提交企業(yè)破產(chǎn)法第8條規(guī)定的材料外,還應(yīng)提交關(guān)于上市公司具有重整可行性的報(bào)告、證券監(jiān)督管理部門的意見(jiàn)以及上市公司住所地人民政府出具的維穩(wěn)預(yù)案等。

同時(shí),人民法院對(duì)上市公司重整申請(qǐng)進(jìn)行法律審查之后,在裁定受理之前,還應(yīng)當(dāng)將相關(guān)材料逐級(jí)上報(bào)最高人民法院審查。非上市公司則只需由有管轄權(quán)的法院審查即可。

第二,指定的管理人較多采用清算組模式。目前受理的50家上市公司重整案件中,有12宗是直接指定中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任管理人,其余38宗均指定清算組出任管理人。而這些清算組的成員往往是地方政府部門領(lǐng)導(dǎo)和中介機(jī)構(gòu)共同組成。

雖然近5年指定中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任管理人比例有所提升,但主要集中在華南和部分華東地區(qū)受理的案件,其余地區(qū)受理的上市公司重整案件,大多數(shù)還是采取指定清算組出任管理人。

第三,債轉(zhuǎn)股模式運(yùn)用較多。50家上市公司重整中,有20家上市公司采取了以股票抵償債務(wù)的模式清償債權(quán),用以清償?shù)墓善背�了部分�?lái)源于原股東的股份讓渡以外,其他大都是先采取資本公積轉(zhuǎn)增股本,然后以轉(zhuǎn)增股份抵債的方式清償負(fù)債。

第四,出資人權(quán)益保障往往能夠比較周全。任一民告訴記者,依據(jù)公司法原理,股東對(duì)其投資公司承擔(dān)有限責(zé)任,股東的權(quán)益應(yīng)列后于公司債權(quán)人。因此,在非上市公司重整中,如債權(quán)人無(wú)法獲得足額清償,那么股東權(quán)益往往調(diào)整歸零。

但是在上市公司重整中,則突破了該公司法原理,小股東權(quán)益在一定程度上還優(yōu)于債權(quán)人。這是中國(guó)資本市場(chǎng)上比較獨(dú)特的現(xiàn)象。

第五,重整周期相對(duì)較短。由于進(jìn)入重整程序的50家上市公司,均帶有退市風(fēng)險(xiǎn)警示的*ST標(biāo)志,或者面臨更為嚴(yán)重的退市風(fēng)險(xiǎn),由此一來(lái),上市公司的重整期間往往比較短:50家上市公司平均重整期間為148天,相對(duì)于非上市公司重整,這一期間是較短的。

第六,強(qiáng)裁比例較高。如前所述,現(xiàn)有50家上市公司重整中,有13家上市公司的重整計(jì)劃是通過(guò)法院的強(qiáng)制批準(zhǔn)獲得通過(guò)的,占比高達(dá)26%。這與實(shí)踐中的非上市公司重整的強(qiáng)裁相比,應(yīng)該說(shuō)占比是相對(duì)較高的,這是上市公司重整的另一個(gè)特點(diǎn)。

對(duì)于出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因,任一民認(rèn)為,應(yīng)該與上市公司重整牽涉利益主體眾多,利害關(guān)系人之間的利益沖突比較激烈有關(guān)。

第七,法律適用相對(duì)復(fù)雜。相較于非上市公司重整,上市公司重整在法律適用上尤為復(fù)雜,且對(duì)利害關(guān)系人權(quán)益影響巨大。譬如退市規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)的變動(dòng)、重大資產(chǎn)重組規(guī)則的調(diào)整等等,均將對(duì)上市公司重整的實(shí)際效果帶來(lái)實(shí)質(zhì)性甚至是關(guān)鍵性影響。