11月18日，“2019首屆滬桂商論壇暨上海市桂林商會(huì)成立兩周年盛典”在緊鄰上海世博會(huì)梅賽德斯奔馳文化中心的星動(dòng)力隆重舉行。此次盛會(huì)由廣西壯族自治區(qū)人民政府、桂林市人民政府指導(dǎo)，滬桂商論壇組委會(huì)主辦，上海市桂林商會(huì)承辦，中國(guó)資產(chǎn)管理100人、上海市長(zhǎng)寧區(qū)地市商會(huì)聯(lián)合會(huì)協(xié)辦。

本次論壇以“破局2020”為主題，旨在探索中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行背景下企業(yè)如何突圍發(fā)展這一重要話題。上海市桂林商會(huì)會(huì)長(zhǎng)陽(yáng)海、執(zhí)行會(huì)長(zhǎng)沈修平、劉利明、蔣義軍及黃韜、張晉珠、李翠鳳、王芳文、李賜芬、黃慶忠、王姝、蔣能、陳飛龍等副會(huì)長(zhǎng)、理事、會(huì)員等商會(huì)成員，以及其他來(lái)自全國(guó)各地的各商協(xié)會(huì)企業(yè)家代表，來(lái)自上海各界的企業(yè)家、金融家等300多人出席了此次盛會(huì)。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的困局是什么？是什么造成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)困局？中國(guó)經(jīng)濟(jì)能走出困局嗎？結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)理論創(chuàng)新獎(jiǎng)獲得者張軍教授在2019首屆滬桂商論壇上以“貿(mào)易戰(zhàn)格局下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)出路”為題發(fā)表觀點(diǎn)獨(dú)到而又深刻的主題演講。

張軍教授認(rèn)為，造成當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)困局的一個(gè)重要原因，是中國(guó)對(duì)債務(wù)問(wèn)題看法并由此推行的政策。西方社會(huì)主要是因?yàn)檫^(guò)度消費(fèi)而產(chǎn)生的債務(wù)，中國(guó)則是主要由投資所導(dǎo)致的債務(wù)，兩者截然不同。由投資引發(fā)的債務(wù)，在通過(guò)去杠桿等政策縮減債務(wù)規(guī)模的同時(shí)，勢(shì)必會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)的減速。

如果由此導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)降速太快，債務(wù)占國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重并不見(jiàn)得會(huì)減少，甚至還有可能比之前更高，同時(shí)對(duì)就業(yè)帶來(lái)巨大的壓力。如果中國(guó)的GDP增速降到5%以下，每年的新增就業(yè)人數(shù)也跌破1000萬(wàn)，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策很有可能發(fā)生大的改變，這在未來(lái)的兩三年中很有可能會(huì)發(fā)生，大家需要密切關(guān)注，企業(yè)家也需要做預(yù)案。

 

以下為張軍教授發(fā)言的文字速記：

 

盡管時(shí)間這么晚了，還是很希望跟大家做一些交流。在滬的桂林商會(huì)，我剛才進(jìn)來(lái)聽(tīng)了我們會(huì)長(zhǎng)講了對(duì)桂林商會(huì)精神、文化各方面理解，很有意思。時(shí)間關(guān)系我還是從關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨的問(wèn)題開(kāi)始。最近大家知道討論最多的話題，其實(shí)是債務(wù)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中應(yīng)該講最大的關(guān)鍵詞就是債務(wù)，債務(wù)里面統(tǒng)計(jì)上看，主要是國(guó)有企業(yè)債務(wù)。

現(xiàn)在用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局關(guān)于所謂規(guī)模以上企業(yè)調(diào)查有30萬(wàn)家，這30萬(wàn)家企業(yè)各種所有制，簡(jiǎn)單的看應(yīng)該是國(guó)有企業(yè)負(fù)債比較多。民企呢？大概在中位數(shù)以下。所以在債務(wù)的角度來(lái)看，其實(shí)國(guó)有企業(yè)是主要的債務(wù)的制造者。

這樣引出一個(gè)有意思的話題，為什么我們要擔(dān)心這個(gè)債務(wù)。既然主要是國(guó)有企業(yè)承擔(dān)債務(wù)，或者國(guó)有企業(yè)借錢借得多，我們?yōu)槭裁匆�關(guān)心它？這個(gè)問(wèn)題到現(xiàn)在沒(méi)有人問(wèn)過(guò)，因?yàn)樗�有的分析大家都知道，我們的債�?wù)三分之二都是國(guó)有企業(yè)，所以既然是這樣的話，就要想一個(gè)問(wèn)題，就是國(guó)有企業(yè)的債務(wù)可怕不可怕？

我舉一個(gè)例子，我覺(jué)得回答這個(gè)問(wèn)題有一個(gè)角度，什么角度呢？就是如果一個(gè)企業(yè)它是硬預(yù)算約束的企業(yè)，比如民企，它的每一分錢對(duì)它都非常重要，在這種情況之下，我們的投資一定關(guān)注它的回報(bào)，財(cái)務(wù)的回報(bào)。我們一定關(guān)注它的負(fù)債，因?yàn)樨?cái)務(wù)的規(guī)則對(duì)一個(gè)民企來(lái)講，這是一個(gè)硬約束。

可是對(duì)國(guó)有企業(yè)不見(jiàn)得是一個(gè)硬約束，我們覺(jué)得有的時(shí)候考慮債務(wù)的時(shí)候，從債務(wù)的角度認(rèn)識(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀跟未來(lái)的時(shí)候，其實(shí)我們要去追究一個(gè)問(wèn)題，中國(guó)這么高的債務(wù)，債務(wù)存量各種口徑，平均是GDP2.5倍，GDP大概100萬(wàn)億，我們現(xiàn)在整個(gè)債務(wù)的規(guī)模大概就是250萬(wàn)億。

250%的水平當(dāng)然是高的，但是問(wèn)題是它的風(fēng)險(xiǎn)到底有多大�？墒沁@個(gè)問(wèn)題到現(xiàn)在實(shí)際上我們沒(méi)有特別認(rèn)真的去思考，從中央政府來(lái)講，08年全球金融危機(jī)之后所有人都關(guān)心債務(wù)，債務(wù)是魔鬼，英國(guó)有一個(gè)金融服務(wù)區(qū)，相當(dāng)于我們銀監(jiān)會(huì)這樣一個(gè)角色，它的前主席寫(xiě)了一本書(shū)叫做《債務(wù)與魔鬼》，全球這次危機(jī)之后大家都反思債務(wù)太多是主要的原因。

所以中國(guó)也受這個(gè)思潮的影響，所以就把這個(gè)債務(wù)看的非常重。因?yàn)檫@個(gè)債務(wù)重，所以在13年以后政策有巨大的改變，這個(gè)改變就是我們開(kāi)始把控制債務(wù)的規(guī)模和它的增長(zhǎng)基本上取代了之前我們的擴(kuò)內(nèi)需政策，這是一個(gè)巨大的改變。一直到現(xiàn)在，債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)一直成為我們最高決策層大家最關(guān)心的問(wèn)題。

沒(méi)有這個(gè)轉(zhuǎn)變就不可能后來(lái)有資管新規(guī)，沒(méi)有這個(gè)轉(zhuǎn)變就不可能在16年的下半年開(kāi)始推出去杠桿，17年開(kāi)始大規(guī)模去杠桿。去杠桿這件事情殺傷力特別大，尤其是現(xiàn)在去杠桿不僅僅是我們企業(yè)，而且我們整個(gè)金融系統(tǒng)要去杠桿。所以這個(gè)去杠桿就開(kāi)始導(dǎo)致我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)當(dāng)中的信貸開(kāi)始收縮。所以信貸的收縮是我們現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)面臨的一個(gè)最大的變化，但是它背后其實(shí)是源于我們對(duì)債務(wù)這樣一個(gè)恐懼。

 

我們私下經(jīng)常講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以過(guò)去40年，特別是90年代以來(lái)30年，之所以有特別穩(wěn)健的發(fā)展、增長(zhǎng)，其實(shí)很大程度上是因?yàn)槲覀儗?duì)債務(wù)不是那么的關(guān)注。如果我們像民營(yíng)企業(yè)這樣，對(duì)每一個(gè)投資都那么關(guān)注它的回報(bào)，都那么關(guān)注財(cái)務(wù)上的現(xiàn)金流，和ROE、ROI的指標(biāo)，像上市公司公布年報(bào)一樣，所有財(cái)務(wù)指標(biāo)都變得很敏感、很重要，投資人都要看這個(gè)。

如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)在每一個(gè)投資項(xiàng)目上，都嚴(yán)格的按照這種財(cái)務(wù)的約束、財(cái)務(wù)的指標(biāo)考量，我相信我們的經(jīng)濟(jì)不可能有今天這樣的發(fā)展。如果按照財(cái)務(wù)的規(guī)則來(lái)衡量我們的一些戰(zhàn)略性的投資，中國(guó)就沒(méi)有高鐵，中國(guó)就沒(méi)有在基礎(chǔ)設(shè)施層面上，這樣一個(gè)日新月異的變化。

全世界很多很多的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，之所以經(jīng)濟(jì)不能夠像中國(guó)這樣發(fā)展，原因很大程度上是因?yàn)樗麄儧](méi)有辦法像中國(guó)這樣做的到，在很多投資上面他會(huì)關(guān)注經(jīng)濟(jì)的回報(bào)，而不是財(cái)務(wù)的回報(bào)。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的回報(bào)必須考慮它的外部性，大家想如果你不考慮經(jīng)濟(jì)回報(bào)，只考慮財(cái)務(wù)回報(bào)，很多項(xiàng)目是沒(méi)有辦法產(chǎn)生的。

中國(guó)不可能有這樣的基礎(chǔ)設(shè)施，不可能有這樣互聯(lián)互通的戰(zhàn)略性的規(guī)劃。高鐵也不會(huì)產(chǎn)生。至少不會(huì)在08年我們?nèi)�決策做高鐵，要去投資高鐵。我想舉這個(gè)例子，從這個(gè)角度其實(shí)是想提醒各位，你看中國(guó)經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，我們必須看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)或許它成功的一面就是它能夠超越、突破我們財(cái)務(wù)上面、會(huì)計(jì)上面對(duì)投資決策的約束。

我們不講更遠(yuǎn)，我們就講08年以后，中國(guó)搞4萬(wàn)億，4萬(wàn)億是一個(gè)好像我們就花了4萬(wàn)億，不是，4萬(wàn)億是財(cái)政上的支出三年要花4萬(wàn)億，實(shí)際上那三年我們何必政策采取了寬松的基調(diào)，寬松的貨幣政策支持了擴(kuò)內(nèi)需的政策，所以09年、10年、11年這三年，中國(guó)實(shí)際的GDP每年的增長(zhǎng)接近10%，11年已經(jīng)開(kāi)始有點(diǎn)兒調(diào)控，我們是9.6%。

大家想一想，我們?cè)谶@三年當(dāng)中，信貸擴(kuò)張比較快，所以我們現(xiàn)在信貸的規(guī)模上去了，但是我們GDP呢，規(guī)模從08年28萬(wàn)億現(xiàn)在到100萬(wàn)億，如果看民營(yíng)GDP的增長(zhǎng)，那幾年基本上都在15%到18%，這樣一個(gè)增長(zhǎng)水平（年度）。信貸差不多是20%到25%的擴(kuò)張，所以這個(gè)比例，信貸相對(duì)GDP的規(guī)模會(huì)有所上升，因?yàn)樗�的增長(zhǎng)率比民營(yíng)GDP快一點(diǎn)，但這有什么關(guān)系呢？

我們并沒(méi)有發(fā)生債務(wù)危機(jī)，相反在這三年我們投了大量的基礎(chǔ)設(shè)施，我們投了大量的戰(zhàn)略性國(guó)家項(xiàng)目。這些項(xiàng)目、這些投資其實(shí)它會(huì)在未來(lái)10年甚至20年，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一個(gè)巨大的拉動(dòng)，會(huì)降低日后很長(zhǎng)一段時(shí)間里面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的成本。

它會(huì)拓寬未來(lái)沒(méi)有這個(gè)投資可能會(huì)產(chǎn)生的一個(gè)巨大的對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的一個(gè)瓶頸，這幾年我們?nèi)ネ读诉@些東西，盡管信貸規(guī)模有所上升，但有什么關(guān)系呢？沒(méi)有太大的關(guān)系。因?yàn)橹袊?guó)資本向下是不開(kāi)放的，所以只要我們把資本管住了，跨境的資本流動(dòng)管住了，實(shí)際上沒(méi)有太大的問(wèn)題。

 

所以我們要客觀看待中國(guó)的債務(wù)，第一我們外債規(guī)模很小，占整個(gè)債務(wù)總水平大概也就10%，在全球來(lái)講可以忽略不計(jì)。第二我資本沒(méi)有開(kāi)放，資本賬戶沒(méi)有開(kāi)放，所以在這種情況之下，我在一段時(shí)間里面，我信貸擴(kuò)張快一點(diǎn)，可以做大量的戰(zhàn)略性的投資。

我對(duì)日后的經(jīng)濟(jì)會(huì)有一個(gè)非常非常大的外移效應(yīng)，這不是在財(cái)務(wù)上馬上可以反應(yīng)出來(lái)的。包括今天我們回過(guò)頭看國(guó)有企業(yè)，特別是央企，大家都知道全球包括我們自己對(duì)國(guó)有企業(yè)總體上把它看成很負(fù)面的事情，但是你要看一看我們央企現(xiàn)在8、90家，你想一想，中國(guó)這些央企也不見(jiàn)得都是那么負(fù)面的東西，有了央企之后，我剛才講的很容易在那些完全由私人企業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)當(dāng)中去做那些私人企業(yè)不可能做的事情。

所以就可以把很多經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展所需要的戰(zhàn)略性的瓶頸給克服掉。我經(jīng)常講其實(shí)央企或者國(guó)企跟私企對(duì)失敗容忍度完全不一樣，因?yàn)槟闶菄?guó)企，你預(yù)算約束是軟的，所以有很多不掙錢的事情你可以去做。而且這個(gè)做了以后，你對(duì)未來(lái)整個(gè)經(jīng)濟(jì)包括對(duì)私企的發(fā)展其實(shí)都有利好，它有很強(qiáng)的外部性或者外延效應(yīng)，但這個(gè)事情我們很長(zhǎng)時(shí)間想不明白，但幸好中國(guó)經(jīng)濟(jì)在國(guó)企改革上甩掉很多國(guó)企，但保留了戰(zhàn)略性行業(yè)的國(guó)企，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是有正面影響的。

 

我給大家說(shuō)了這個(gè)事情之后，我們回過(guò)頭看經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨的問(wèn)題是什么。就是在13年我們放棄了擴(kuò)內(nèi)需的政策，本來(lái)我們是08年實(shí)行4萬(wàn)億政策之后，我們基本認(rèn)為國(guó)內(nèi)內(nèi)需變得越來(lái)越重要，潛力巨大，沒(méi)有很好的利用它，所以我們要擴(kuò)內(nèi)需，擴(kuò)內(nèi)需不得了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量，中國(guó)經(jīng)濟(jì)作為大國(guó)的大國(guó)效應(yīng)，我們經(jīng)常講大國(guó)的紅利，其實(shí)我們沒(méi)有很好的發(fā)揮出來(lái)。

結(jié)果在13年的時(shí)候大家知道，因?yàn)?1年GDP增長(zhǎng)9.6%好像房地產(chǎn)這些資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始上升，通貨膨脹開(kāi)始抬頭，但還不是很嚴(yán)重，12年溫家寶擔(dān)任總理最后一年，那時(shí)候就實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控了，這很正常經(jīng)濟(jì)過(guò)熱就會(huì)宏觀調(diào)控，但13年把宏觀調(diào)控其實(shí)給放棄了，我們把它變成了新常態(tài)。

也就是說(shuō)我們決定要告別之前的對(duì)經(jīng)濟(jì)管理的這套政策，也就是擴(kuò)內(nèi)需政策被放棄了，然后把它改成了供給側(cè)改革的政策，供給側(cè)改革就是三去一降一補(bǔ)，最主要的就是去杠桿，所以我說(shuō)我們就受這個(gè)思潮的影響，因?yàn)槿�球都在談去杠桿，全球都在談債務(wù)，我們覺(jué)得我們跟人家一樣患同樣的病，也要按照這個(gè)處方，這是導(dǎo)致今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)困局的主要原因，我們沒(méi)有在西方去杠桿的過(guò)程當(dāng)中應(yīng)該抓住我們的機(jī)會(huì)，這是我們很好的機(jī)會(huì)，因?yàn)槲腋�人家不一樣，我資本是管控，我不會(huì)出現(xiàn)危機(jī)的。

然后這個(gè)時(shí)候我應(yīng)該把注意力，把自己事情做好，把注意力放到擴(kuò)內(nèi)需上，但是沒(méi)有，我們學(xué)人家的東西，你們?nèi)ジ軛U，我也去杠桿，這樣把整個(gè)經(jīng)濟(jì)就壓倒。11年還可以增長(zhǎng)9.6%，12年宏觀調(diào)控降到7.8%，到了13年、14年，按照之前傳統(tǒng)的做法，經(jīng)濟(jì)回落，回落之后又開(kāi)始進(jìn)行貨幣寬松，但是實(shí)際上沒(méi)有，實(shí)際上我們提出新常態(tài)的概念，就是貨幣不再寬松。

貨幣不寬松再加上去杠桿，后來(lái)一系列政策，最后以新資管的制度可以說(shuō)做了一個(gè)句號(hào)。最后就是我們所有的金融資源統(tǒng)統(tǒng)的要回到體制內(nèi)，之前我們有差不多8、9年的時(shí)候在推動(dòng)金融的市場(chǎng)化，到新資管出臺(tái)之后就等于報(bào)廢了，不要了。

這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在困局產(chǎn)生的主要原因，盡管我們面臨其他的問(wèn)題，比如外部環(huán)境不好，中美貿(mào)易戰(zhàn)去年3月份開(kāi)始，這些相關(guān)，但不是主要的原因。主要原因是我們自己學(xué)了發(fā)達(dá)國(guó)家它的思路、它的政策，覺(jué)得人家患的病跟我們患的病一樣。這樣供給側(cè)就是要把產(chǎn)能壓縮、信貸放慢，每次宏觀調(diào)控的時(shí)候，不要說(shuō)新常態(tài)，就宏觀調(diào)控2、3年調(diào)什么？就是調(diào)民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)壓縮就可以了，宏觀經(jīng)濟(jì)就穩(wěn)了。要放的時(shí)候也是讓民營(yíng)企業(yè)活起來(lái)，過(guò)去都是這樣。

但是從來(lái)沒(méi)有去杠桿，而且去杠桿我們過(guò)去理解成為目標(biāo)，最后慢慢通過(guò)宏觀調(diào)控讓杠桿率下來(lái)，因?yàn)榇蠹蚁胍幌敫軛U率要下來(lái)，分母要比分子跑的快一點(diǎn)，就是民營(yíng)GDP增長(zhǎng)比信貸增長(zhǎng)快一點(diǎn)，怎么才能做到呢？這肯定不是靠我把信貸減少，而是要增加信貸才可以。因?yàn)槟阈刨J減少了，分子少了，分子放慢了，但是對(duì)分母的影響更大，GDP下來(lái)更快，所以這個(gè)是做不到的，你這個(gè)分式不見(jiàn)得下來(lái)，我們搞了這么多年的去杠桿，但宏觀杠桿率還是沒(méi)有下來(lái)，因?yàn)镚DP放慢的更快。

而且你一旦產(chǎn)生了債務(wù)，你收縮信貸之后，馬上就導(dǎo)致這個(gè)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中很多的債務(wù)鏈都出現(xiàn)問(wèn)題，這個(gè)債務(wù)就會(huì)積壓很多。積壓如果不讓他破產(chǎn)、倒閉，你不讓它剛性兌付怎么辦？還的放信貸。

所以GDP沒(méi)有上去，還在往下掉，但你信貸實(shí)際上是減少不了多少，因?yàn)槟阈枰�每年新增更多的信貸滾動(dòng)這個(gè)業(yè)務(wù)，這還包括還本付息。所以這個(gè)邏輯其實(shí)對(duì)中國(guó)行不通的，發(fā)達(dá)國(guó)家可以，因?yàn)樗�的債�?wù)主要是消費(fèi)領(lǐng)域產(chǎn)生的，社會(huì)保障產(chǎn)生了，跟投資沒(méi)有關(guān)系。

所以你把債務(wù)壓縮沒(méi)有關(guān)系，但是在中國(guó)的話你壓縮債務(wù)就牽動(dòng)分母，就牽動(dòng)GDP增長(zhǎng)，GDP如果因?yàn)樾刨J放慢甚至減少，去杠桿會(huì)導(dǎo)致GDP下來(lái)的更快，所以信貸占GDP比重不見(jiàn)得下來(lái)，反而還會(huì)上升，所以就是現(xiàn)在出現(xiàn)的情況。

源頭就是跟西方一樣，我們認(rèn)為債務(wù)是主要問(wèn)題，其實(shí)在中國(guó)我覺(jué)得我們得辯證的看我們的債務(wù)，我們債務(wù)跟發(fā)達(dá)國(guó)家不一樣，發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)都是因?yàn)樯鐣?huì)保障，跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有關(guān)系，中國(guó)債務(wù)都是跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有關(guān)系，因?yàn)楦�投資有關(guān)系，包括地方政府和企業(yè)，它這個(gè)信貸都跟增長(zhǎng)有關(guān)系。中國(guó)為什么相對(duì)來(lái)講比發(fā)達(dá)國(guó)家信貸的比率更高呢？

其實(shí)很簡(jiǎn)單，因?yàn)橹袊?guó)儲(chǔ)蓄率高。中國(guó)儲(chǔ)蓄率占國(guó)民收入40%到45%這個(gè)區(qū)間里面，這個(gè)區(qū)間里面儲(chǔ)蓄率，這些錢都是在銀行里面，對(duì)吧？所以你客觀上你是一個(gè)銀行融資主導(dǎo)的系統(tǒng)，你跟發(fā)達(dá)國(guó)家肯定是不一樣，你這么高的儲(chǔ)蓄率，你必然你信貸占GDP比重會(huì)更高。因?yàn)闆](méi)有太大的關(guān)系。

所以你看我這個(gè)圖，白色這條線就是我們存款占GDP的比重，大家看GDP下來(lái)，我這個(gè)比重并沒(méi)有下來(lái)，比重還在往上走，什么原因？就是因?yàn)槲覀儌鶆?wù)、信貸跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有關(guān)系，所以你去杠桿，你會(huì)導(dǎo)致GDP增長(zhǎng)率下來(lái)的更快，所以這個(gè)比率并不會(huì)下降，反而還會(huì)上升。因?yàn)橹袊?guó)儲(chǔ)蓄率高，我們的信貸比重高一點(diǎn)兒，我覺(jué)得并不可怕，但是一旦老覺(jué)得這是很可怕的事情，就導(dǎo)致13年整個(gè)政策基調(diào)變了，完全學(xué)西方，跟西方一樣。

 

現(xiàn)在我們經(jīng)濟(jì)遇到的困局，其實(shí)是我們自己的政策造成的沖擊，本來(lái)這個(gè)經(jīng)濟(jì)是在快速發(fā)展的軌道上，但是我們現(xiàn)在對(duì)債務(wù)有恐懼，我們以為我們跟美國(guó)、歐洲情況一樣，就采取收縮信貸的政策。最后其實(shí)就對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了沖擊。你們?cè)诘谝痪�，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遇到最大的問(wèn)題就是這個(gè)問(wèn)題。

儲(chǔ)蓄率這么高，但是我們經(jīng)濟(jì)沒(méi)有錢，大家都很困難，都借不到錢，這個(gè)錢都回歸到系統(tǒng)里去了，市場(chǎng)以外沒(méi)有錢，如果中國(guó)沒(méi)有影子銀行，前幾年民營(yíng)企業(yè)不會(huì)那么好，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也不會(huì)接近2位數(shù)，現(xiàn)在影子銀行完全沒(méi)了，這是我們現(xiàn)在遇到困境的核心。

當(dāng)然13年之后還發(fā)生另外一件事情，強(qiáng)化了這個(gè)政策沖擊。就是我這里說(shuō)的組織人事層面發(fā)生了很大的變化，過(guò)去我們總體的經(jīng)濟(jì)政策它是需要地方政府配合的，所以給地方政府很多的激勵(lì)，地方政府很積極來(lái)推動(dòng)一些項(xiàng)目的落地，來(lái)推動(dòng)融資。

這個(gè)是很重要的，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程當(dāng)中，地方政府是非常重要的。但這些年有一個(gè)很大的變化，地方政府必須要跟中央保持一致，這個(gè)是非常重要的一件事情，所謂保持一致是什么呢？第一你不能再去追求經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，因?yàn)榭偭抗茏×�，如果局部追求擴(kuò)張，大家相互攀比，這就會(huì)突破。

所以就必須限制地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上的權(quán)利，這導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果，中組部在14年發(fā)了一個(gè)關(guān)于地方政府官員績(jī)效政績(jī)考核新的政策，讓地方政府不要再去搞GDP，搞什么呢？搞環(huán)保，一票否決。15年出臺(tái)終身問(wèn)責(zé)，環(huán)保不達(dá)標(biāo)官員是沒(méi)有升遷的可能，這非常致命。我給大家看一個(gè)數(shù)字，我們260多個(gè)地級(jí)市的數(shù)據(jù)非�？膳�，13年之后他們兩會(huì)上面地方政府，地級(jí)市的地方政府在地方政府工作報(bào)告當(dāng)中設(shè)定的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)和投資增長(zhǎng)目標(biāo)13年之后都系統(tǒng)性的、一致性的大幅度下降，都下調(diào)。

這是很聰明的做法，為什么呢？我再定的高，上面不鼓勵(lì)我，我定高之后增加完成的難度，所以第一要把目標(biāo)調(diào)低，調(diào)低之后相對(duì)容易。13年之后很多地方政府開(kāi)始自己說(shuō)，我之前數(shù)字有水分，自報(bào)家丑，真有水分嗎？也不見(jiàn)得，它為什么敢說(shuō)它有水分呢？原因就是對(duì)它的考核發(fā)生很大的變化。所以它敢說(shuō)我此前有充分，為它下調(diào)目標(biāo)找很好的理由。所以目標(biāo)一致性的都下來(lái)，無(wú)論GDP，還是投資的。

 

上面這個(gè)圖是GDP目標(biāo)，我們用地級(jí)市加總變成省都下來(lái)了，這是從來(lái)沒(méi)有過(guò)的，40年沒(méi)有過(guò)的，地方政府定的目標(biāo)都比中央目標(biāo)高，而且越往下省的目標(biāo)比中央目標(biāo)高，市的目標(biāo)比省的目標(biāo)高，但這件事情在13年之后慢慢消失了，沒(méi)有了。

不僅如此，我們看這個(gè)很有意思，地方政府行為發(fā)生什么變化。這個(gè)圖上面這條線是中央定的每年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，大家看除了東亞金融危機(jī)90年代末，我們把目標(biāo)調(diào)低過(guò)，調(diào)到7%，其他年份都是8%，中央的目標(biāo)基本上是沒(méi)有變化的，從90年代中95年，除了東亞金融危機(jī)受到?jīng)_擊，中央把目標(biāo)調(diào)了低一點(diǎn)兒，低了一個(gè)百分點(diǎn)7%，其他年都是8%。

但13年之后就改了，第一不再說(shuō)具體的數(shù)字，它說(shuō)一個(gè)區(qū)間，第二我們此前還是8%，突然調(diào)到6.5%左右，中央指揮棒改了，不鼓勵(lì)地方去追求這個(gè)，地方政府很清楚，中央改了，它也得改，它改了以后大家知道GDP是地方做出來(lái)的，不是中央做出來(lái)了，是要靠每個(gè)省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)生才能有這個(gè)數(shù)字，我下面這條線是什么？

是每年我們實(shí)際完成的GDP增長(zhǎng)率，然后減掉中央制定的監(jiān)管目標(biāo)，下面這條線大家看，在很多很多年份，比如說(shuō)你看98年以后一直到14年，這條線都在0以上，什么意思呢？就是每年完成的GDP增長(zhǎng)都大于既定的增長(zhǎng)目標(biāo)，14年以后我們看到我們經(jīng)濟(jì)發(fā)生很有意思的現(xiàn)象，14年以后這個(gè)差，就是實(shí)際完成的增長(zhǎng)減掉增長(zhǎng)的目標(biāo)值，無(wú)限的趨近于零，我開(kāi)玩笑說(shuō)，14年之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)一個(gè)新的現(xiàn)象，就是增長(zhǎng)目標(biāo)可以用來(lái)預(yù)測(cè)下一年的GDP實(shí)際增長(zhǎng)。

因?yàn)檫@兩個(gè)充分接近，在這之前沒(méi)有，之前沒(méi)有辦法預(yù)測(cè)，你定8%但是我實(shí)際上可能10%，你定8%，我可能實(shí)際9%點(diǎn)幾，因?yàn)樗�靠地方政府的參與會(huì)在層層的因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，會(huì)把這個(gè)中央增長(zhǎng)目標(biāo)層層的擴(kuò)大。所以我們過(guò)去經(jīng)常講國(guó)家制定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，其實(shí)是我們實(shí)際增長(zhǎng)的下限，因?yàn)榇蠹叶紩?huì)超過(guò)它，因?yàn)檫@幾年國(guó)家定的目標(biāo)，可以用來(lái)預(yù)測(cè)下一年的增長(zhǎng)，我們現(xiàn)在實(shí)際的增長(zhǎng)就是增長(zhǎng)目標(biāo)，沒(méi)有什么太大的區(qū)別。

現(xiàn)在6.5%左右，每年都是6.5%左右，就沒(méi)有波動(dòng)了。原因是地方政府不參與了，就不像過(guò)去那么熱情的推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因?yàn)檫@是中央整個(gè)考核系統(tǒng)發(fā)生變化。變了之后第一我剛才講為了日子好過(guò)，把目標(biāo)降低，然后也不會(huì)去超過(guò)那個(gè)目標(biāo)太多，基本上差不多。所以實(shí)際上就導(dǎo)致現(xiàn)在看到的這個(gè)現(xiàn)象，所以我說(shuō)這些年我們的政策跟過(guò)去有很大的改變，這個(gè)改變是什么呢？

它已經(jīng)不是再擴(kuò)內(nèi)需的政策，已經(jīng)演變成托底的政策。就是如果中央制定的增長(zhǎng)目標(biāo)是6.5%左右，對(duì)政府來(lái)講、國(guó)務(wù)院來(lái)講，就是確保我這個(gè)經(jīng)濟(jì)能落到6.5%左右就OK，所以這是很大的變化。如果你問(wèn)我明年的情況，我就可以從今年我們大概能做到多少，今年第三季度比較差，大概6%，上半年是6.2%，所以今年應(yīng)該是在6.5%以下，但是依然會(huì)在6%以上。

你想跟去年比，今年就差，明年的情況不會(huì)比今年更好，如果保持同樣的托底政策的話，所以從這個(gè)意義上來(lái)講，就是6到6.5%基本上可以管接下來(lái)5年。再長(zhǎng)的話，我估計(jì)滑出6%的可能性是大概率事件。所以現(xiàn)在就是這樣一個(gè)局面。

 

這是我們用地級(jí)市數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出來(lái)的，這很有意思，這些年地級(jí)市自己制定的目標(biāo)都下調(diào)了，可是它依然有高達(dá)60%以上的地級(jí)市完不成自己的目標(biāo)。這個(gè)在12年之前是從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)的，大家都搶著要超額完成，從來(lái)沒(méi)有完不成的，目標(biāo)在今天大家已經(jīng)不看重了，而12年之前目標(biāo)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指揮棒，是一個(gè)下限，但是現(xiàn)在有一個(gè)很大的變化。

所以我說(shuō)這個(gè)局面，大家一定很關(guān)心說(shuō)，你現(xiàn)在這個(gè)局面還能維持多久？我覺(jué)得這個(gè)局面維持多久呢？很大程度上取決于GDP下行的速度。這個(gè)GDP下行的速度如果像今年下半年這樣一個(gè)情況，我個(gè)人覺(jué)得到明年這個(gè)時(shí)候，我們的就業(yè)會(huì)出比較大的問(wèn)題。我們?cè)诖髮W(xué)我們知道，現(xiàn)在大學(xué)生今年是800萬(wàn)畢業(yè)生，這個(gè)找工作這件事情是非常非常困難的。

也就是說(shuō)現(xiàn)在的就業(yè)的壓力已經(jīng)開(kāi)始積累，前幾年我們經(jīng)常講，為什么我們過(guò)去增長(zhǎng)8%現(xiàn)在6點(diǎn)幾也過(guò)個(gè)去，中央也不是急于要改變，就是因?yàn)榫蜆I(yè)還比較OK。因?yàn)閲?guó)務(wù)院現(xiàn)在看很重要的指標(biāo)，就是城鎮(zhèn)的新增就業(yè)，城鎮(zhèn)新增就業(yè)完成1000萬(wàn)就認(rèn)為基本上太平，但現(xiàn)在要做1000萬(wàn)其實(shí)難度是越來(lái)越大，大家在新聞上已經(jīng)注意到，國(guó)務(wù)院從去年開(kāi)始已經(jīng)把就業(yè)當(dāng)成整個(gè)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的政策最最有限的項(xiàng)量了。也就是說(shuō)從側(cè)面反應(yīng)就業(yè)難度越來(lái)越大，所以現(xiàn)在要?jiǎng)?chuàng)造更多的就業(yè)變成國(guó)務(wù)院最重要的事情。

 

第二個(gè)就是債務(wù)，你去杠桿這件事情沒(méi)有退出的時(shí)間表目前，如果你再這樣下去，我估計(jì)到明年這個(gè)時(shí)候，如果貨幣政策沒(méi)有一個(gè)基本的調(diào)整的話，這個(gè)爆倉(cāng)會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重。所以第三季度的數(shù)字出來(lái)以后，李克強(qiáng)總理已經(jīng)覺(jué)得有危機(jī)感，所以趕快召開(kāi)了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)，請(qǐng)企業(yè)家、請(qǐng)學(xué)者，到江西組織部分領(lǐng)導(dǎo)的座談會(huì)，已經(jīng)開(kāi)始要把四季度數(shù)字做上去，就要降息啊，貨幣政策要寬松啊，但是現(xiàn)在我們看，他每次講話都還要強(qiáng)調(diào)我們不搞滿灌，但他還得放，不放不行。

這兩個(gè)指標(biāo)可能對(duì)我們宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)講，成為未來(lái)一兩年我們托底政策還能維持多久的一個(gè)非常非常關(guān)鍵的地方。如果托底政策不能再維持的，我們還得去回到擴(kuò)內(nèi)需，擴(kuò)內(nèi)需的話，需要不僅財(cái)政上，而且需要貨幣政策有一個(gè)大的調(diào)整，這就回到一開(kāi)頭講的，我們要重新考慮這個(gè)債務(wù)對(duì)我們到底有多么重要，我們是不是真的應(yīng)該像之前那么幾年要把債務(wù)放到這么重要的位置。

然后開(kāi)始從系統(tǒng)當(dāng)中去收縮這個(gè)信貸，然后去杠桿，金融去杠桿。如果這樣的話，我相信我們的總需求就沒(méi)有辦法再回到之前的水平。你看我們現(xiàn)在整個(gè)社會(huì)融資當(dāng)中，信貸是70%幾，這么大比例的信貸在我們?nèi)谫Y當(dāng)中的比例，你想一想如果去動(dòng)這個(gè)的話，這個(gè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的殺傷力有多大，這個(gè)是沒(méi)有辦法的。

我覺(jué)得融資的結(jié)構(gòu)沒(méi)有最優(yōu)結(jié)構(gòu)，沒(méi)有說(shuō)美國(guó)優(yōu)在中國(guó)也優(yōu)，沒(méi)有這個(gè)，每個(gè)國(guó)家儲(chǔ)蓄率不一樣，資金成本不一樣，整個(gè)融資的方式不一樣，所以我們只看信貸占比這么高這件事情，我們就覺(jué)得這是很大的問(wèn)題，這個(gè)我覺(jué)得是脫離了中國(guó)的國(guó)情。

 

因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，我就大概做這樣一些分享，我是希望就是說(shuō)，給大家說(shuō)這樣一件事情，我們要去關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)，其實(shí)我們要去想一些支持我們現(xiàn)在托底政策的依據(jù)適不適合中國(guó)的條件，如果它不適合，我相信遲早這個(gè)政策會(huì)被放棄，現(xiàn)在我告訴大家，我們學(xué)界從今年開(kāi)始已經(jīng)明顯的持寬松貨幣政策的人數(shù)開(kāi)始增加。

這個(gè)跟16年形成巨大的反差，16年幾乎大家的看法都是跟我們所謂權(quán)威人士的看法是一致的，中國(guó)十年L型都不會(huì)變，但是現(xiàn)在L型托底的底部根本沒(méi)有形成，還在往下掉，這時(shí)候就要充分的去反思我們對(duì)債務(wù)的認(rèn)識(shí)，我們對(duì)中國(guó)增長(zhǎng)潛力的認(rèn)識(shí)。

不要以為中國(guó)現(xiàn)在沒(méi)有什么增長(zhǎng)潛力，所以你再去搞寬松政策只會(huì)增加債務(wù)不會(huì)增加產(chǎn)出，這個(gè)看法是不對(duì)的。我覺(jué)得中國(guó)潛力還是很大的，大家想一想14億人口的國(guó)家，這個(gè)大國(guó)效應(yīng)其實(shí)沒(méi)有展現(xiàn)出來(lái)。很多地方其實(shí)它面臨很好的發(fā)展機(jī)遇，但是現(xiàn)在政策環(huán)境之下，它其實(shí)很難用好自己的發(fā)展機(jī)遇和條件。

我覺(jué)得在現(xiàn)在全球比較動(dòng)蕩，中美關(guān)系出現(xiàn)這樣一個(gè)可以說(shuō)永久性改變的背景之下，中國(guó)真的要把自己事情做好，我們要慶幸我們?cè)?0年前、10年前，沒(méi)有聽(tīng)從發(fā)達(dá)國(guó)家的建議過(guò)早的把我們金融開(kāi)放，資本向下的開(kāi)放做掉。

所以今天我有一個(gè)防火墻，這是一個(gè)強(qiáng)大的防火墻，所以我們只需要一旦用了防火墻，資本一旦跨境不能自由流動(dòng)，就需要比較高的外匯儲(chǔ)備，如果我是一個(gè)可以自由流動(dòng)，我根本不需要外匯儲(chǔ)備，既然有外匯儲(chǔ)備3萬(wàn)億的規(guī)模，其實(shí)這個(gè)防火墻就很安全，所以在這種情況之下，外部環(huán)境不好，我們真的要抓住機(jī)會(huì)就像08年那樣，把內(nèi)需潛力能夠挖掘出來(lái)，把整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)往上再推上一個(gè)數(shù)量級(jí)，好多事情要做。

現(xiàn)在的政策過(guò)于保守，就是因?yàn)槲覀儗?duì)債務(wù)有所曲解，未來(lái)政策如果能夠逐步的加以調(diào)整，包括房地產(chǎn)，我相信現(xiàn)在大家對(duì)房地產(chǎn)這個(gè)政策開(kāi)始反思的越來(lái)越多，房地產(chǎn)這樣搞下去是沒(méi)有出路的，所以房地產(chǎn)個(gè)人覺(jué)得還是靜悄悄的放，地產(chǎn)投資不能做，再加上去杠桿，去杠桿大量的民營(yíng)企業(yè)在去杠桿過(guò)程當(dāng)中，其實(shí)就進(jìn)入一個(gè)非常非常困難的時(shí)候，慢慢還要?jiǎng)訐u它的信心，所以這個(gè)是一系列的反應(yīng)。

如果能夠把這些限制性的東西都拿掉，貨幣政策上能夠?qū)嵭羞m度寬松的政策，我們把內(nèi)需作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐、基本的基調(diào)，大家可以想象我們不應(yīng)該像今天這樣的困局，不會(huì)這么早的出現(xiàn)這樣的困局，發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)困局是沒(méi)有疑問(wèn)的，可是中國(guó)在這個(gè)時(shí)候，我們老以為我們得了同樣的病，現(xiàn)在這種狀況會(huì)讓我們失掉十年甚至二十年。

我覺(jué)得我們必須在這個(gè)時(shí)候要有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)，當(dāng)然我們現(xiàn)在也在通過(guò)各種各樣的場(chǎng)合大家能夠更多的去發(fā)表這樣的言論，希望我們的政策能夠及時(shí)的加以調(diào)整。這才是我們的正道。我就講這么多，謝謝大家！

（文字未校對(duì)，如有錯(cuò)別字，敬請(qǐng)諒解。）

張軍教授簡(jiǎn)介：

 

 

張軍教授  復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)、中國(guó)經(jīng)理理論創(chuàng)新獎(jiǎng)獲得者

1985年，張軍本科畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)；1988年，獲得復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士；1990年，倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院（London School of Economics, ,國(guó)際暑期學(xué)院（ISSE））結(jié)業(yè)；1992年，獲得復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；現(xiàn)為復(fù)旦大學(xué)“當(dāng)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)”長(zhǎng)江特聘教授，博士生導(dǎo)師，也是核心經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊《世界經(jīng)濟(jì)文匯》主編。2015年10月，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授張軍作為“過(guò)渡經(jīng)濟(jì)學(xué)理論”的主要貢獻(xiàn)人之一，與林毅夫、樊剛一起以高票獲得第七屆中國(guó)經(jīng)濟(jì)理論創(chuàng)新獎(jiǎng)。2015年7月10日，受中共中央政治局常委、國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)邀請(qǐng)參加中央政府座談會(huì)，研討中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。

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