北京時間8月27日，美股周一收盤，剛剛發(fā)布財報的拼多多以100美元/股收盤，下跌28.51%，總市值為1388.77億美元。一夜之間，拼多多市值下降了553.7億美元，跌去了一個網(wǎng)易。同日，網(wǎng)易美股市值為531.64億美元。

股價大跌背后，比起業(yè)績報告的具體數(shù)據(jù)，更讓投資者感到憂慮的是拼多多管理層在財報電話會議中釋放的“悲觀”信號。昨晚，拼多多管理層多次提到了未來拼多多利潤將進入下降趨勢，同時，拼多多明確表示，公司目前仍處于投入期，在可預見的未來幾年，管理層一致認為在當前進行資本層面的回購或者分紅是不合適的，在利潤、營收難再“驚艷”的情況下，一些投資者對拼多多的股東回報計劃失去了耐心。

拼多多股價為何大跌？過去幾個月里，拼多多發(fā)生了什么？管理層的“悲觀”從何而來？

增長“奇跡”退潮

股價大跌的背后，拼多多究竟交出了怎樣一份財報？

從財報數(shù)據(jù)來看，本季度的拼多多的確遇到了一些挑戰(zhàn)。在這份財報中，拼多多營收970.6億元，同比增長86%，不及市場預期的 999.85 億元。調(diào)整后歸屬于普通股東凈利潤344.3億元，同比增長125%。財報發(fā)布后，市場對拼多多營收不及預期的反應強烈。上季度，拼多多營收868億元，超出市場預期近100億元。

但事實上，放在電商行業(yè)來看，這個數(shù)據(jù)并不算糟糕。阿里巴巴最新財報顯示，上季度，淘天集團收入1133.37億元，同比下降1%，經(jīng)調(diào)整EBITA也同比下降1%至488.10億元。京東零售業(yè)務收入達2570.72億元，較去年同期實現(xiàn)1.5%的增長，經(jīng)營利潤101.1億元，同比增長24.2%。同樣主打低價、性價比的唯品會二季度營收269億元，較去年同期下降10億元。在營收、利潤增速上，拼多多仍然跑贏國內(nèi)大多數(shù)電商同行。

如今，對投資者來說，最大的問題是拼多多的“奇跡”正在消失。高盛在最新的一份研報中表示，“拼多多在線營銷服務增長出現(xiàn)首次正�；�跡象。”二季度，拼多多在線營銷服務及其他服務的營收為491.2億元，同比增長29%，不及市場預期。高盛認為，拼多多的表現(xiàn)仍然明顯優(yōu)于阿里客戶管理收入增長1%以及快手電商廣告的中位數(shù)增長。但與前兩個季度55%以上的增速相比，拼多多的在線營銷服務增長已明顯放緩。

這項數(shù)據(jù)反映著拼多多國內(nèi)主站業(yè)務的GMV情況，在拼多多財報發(fā)布后，交銀國際將二季度拼多多國內(nèi)主站GMV的估算數(shù)據(jù)由20%-25%調(diào)整到了15%-20%。此前，淘天集團在2024年第一季度時隔兩年重回GMV雙位數(shù)增長、在第二季度實現(xiàn)GMV高個位數(shù)增長，此消彼長之下，拼多多在電商的增速領先優(yōu)勢正在減小。

此外，財報顯示，本季度拼多多營收環(huán)比增長11.8%，在本季度包含電商618大促的情況下，這樣的環(huán)比增速預示著拼多多未來幾個季度的增速下落可能進一步加劇。作為參考，2023年第二季度，拼多多環(huán)比增速曾達到38.9%。

總的來說，從二季度的財報來看，拼多多仍在增長且繼續(xù)在電商行業(yè)保持著領先的增速，但激烈的市場競爭中，拼多多也正在匯入電商增長疲軟的大潮。

國內(nèi)電商遇瓶頸

不過，相比一個季度的財報，更讓投資者驚心的或許是拼多多管理層的未來預期。比起“重振旗鼓”、未來再度創(chuàng)造逆電商大盤的高增長，拼多多的管理層們更傾向于強調(diào)“高收入增長是不可持續(xù)的，盈利能力的下降趨勢是不可避免的。”

事實上，在財報電話會議中管理投資者的預期是拼多多管理層的常見動作。“我們過去一段時間曾多次強調(diào)，過去幾個季度利潤的增長是短期投入的周期和財報周期不同步的結(jié)果，不能夠作為長期的指引。”在26日的財報電話會上，拼多多集團董事長、聯(lián)席CEO陳磊表示。

不同的是，在這一次的財報會議中，拼多多的管理層直接提到了“未來利潤將逐步進入下降趨勢”。在拼多多剛剛面臨營收、利潤增速下降挑戰(zhàn)的情況下，對外界來說，這番話傳達出了遠超拼多多現(xiàn)狀的焦慮。

拼多多為何如此悲觀？

一方面，拼多多的確需要感受到競爭的壓力。一位拼多多員工告訴記者，在拼多多內(nèi)部，員工的確會感受到優(yōu)勢的減小和同行帶來的壓力，消費低迷的情況下，各大電商平臺又紛紛加大補貼，這在某種程度上消減著拼多多的低價優(yōu)勢。

根據(jù)易觀智庫的報告，今年618全周期綜合電商大盤(包含淘寶天貓、京東、拼多多)GMV同比增11.2%，淘寶天貓成交額增速達12%，占綜合電商平臺62%的市場份額。淘寶天貓反思著自己“忘了我們真正的客戶是誰”，正不斷通過加強用戶補貼、88VIP贈送運費等方式搶奪回拼多多、京東手中的市場份額，京東也在今年繼續(xù)堅持著“低價策略”，加大著百億補貼的投入。甚至是在僅退款、要求商家迅速響應消費者等方面，拼多多想必都能感受到”電商前輩”們放下姿態(tài)、沖擊拼多多的決心。

拼多多表示“管理層已經(jīng)達成共識，愿意為長期的健康付出巨大的當下代價、犧牲短期的利潤”的背后，華泰證券認為，在線營銷服務的收入放緩已初步反映拼多多來到平臺廣告變現(xiàn)率的階段性瓶頸，拼多多需要在利潤釋放與重塑增長間作出平衡。華泰證券分析，短期受去庫需求激增驅(qū)動的高增長、平臺議價權(quán)提升（變現(xiàn)率提高）或不具備可持續(xù)性，未來，拼多多變現(xiàn)率的長期擴張空間應來源于商戶毛利率的改善，有效降低商戶經(jīng)營成本是拼多多為商戶騰挪利潤空間、加大投入于低價競爭的唯一途徑。

財報發(fā)布的同時，拼多多作出了將“大幅度減免優(yōu)質(zhì)商家的交易手續(xù)費，未來一年預計減免100億元的”，從這個角度看，拼多多未來營收、利潤受到影響的確是不可避免的，需要為給到平臺商家更多發(fā)展空間、加強平臺和商家的生態(tài)治理付出的代價。

海外風險加劇

拼多多的另一重焦慮是“不確定性顯著增加”。

這主要指向了Temu的發(fā)展。目前，Temu已進入全球七十多個國家和地區(qū)，并在美國、歐洲等地的多個市場迅速擴張，但在26日的財報電話會上，陳磊提到，目前拼多多的全球化業(yè)務正在面臨更嚴峻、加速變化的國際環(huán)境，業(yè)務經(jīng)營受非正常商業(yè)因素的干擾變多，未來業(yè)務發(fā)展的不確定性顯著增加，收入逐漸放緩將是必然的結(jié)果。

拼多多過去兩年的高估值與Temu帶來的想象力不無關系。盡管拼多多財報中并不直接體現(xiàn)Temu的業(yè)績，但從Temu上線后，拼多多傭金收入的增長曲線與 Temu業(yè)務擴張的時間線高度重合。在這項拼多多曾不計成本也要發(fā)展的業(yè)務中，拼多多贏得了海外可觀的用戶數(shù)、訂單數(shù)及GMV增長，今年6月，摩根士丹利曾預計，Temu最快有望在2025年實現(xiàn)盈利，2030年GMV有望達到1300億美元。

陳磊的發(fā)言將“受非正常商業(yè)因素的干擾變多”擺在了明面上。過去幾年，拼多多在海外面臨的合規(guī)風險與日俱增。

跨境商家們同樣面臨著合規(guī)問題的困擾，近日，一位Temu平臺的寵物行業(yè)商家對記者表示，盡管國外的錢是好賺的，但他最近已經(jīng)荒廢了跨境平臺店鋪的運營，他表示，做跨境需要研究的各類法規(guī)細則較多、環(huán)保費等附加費用和罰款復雜，需要商家投入更大的人力成本和風險管理。

“面對復雜的環(huán)境，我們將專注自身，持續(xù)投入和優(yōu)化供應鏈能力、服務能力和合規(guī)能力。這樣，我們可以積極響應各國消費者的要求，實現(xiàn)全球化業(yè)務的高質(zhì)量發(fā)展。”電話會上，面對如何應對外部風險的提問，陳磊如此回答。“樹大招風”的同時，面對中國企業(yè)出海的政策風險“老大難”，拼多多感受著壓力的累積，但也仍未找到答案。

一場電話會議帶來拼多多股價大跌后，8月27日，花旗、麥格理將拼多多評級由優(yōu)于大市調(diào)整至中性評級，摩根士丹利將拼多多目標價從220美元下調(diào)至150美元，高盛則對拼多多持買入評級，高盛認為拼多多股價下跌的原因之一是“管理層的評論嚇到了市場”，但拼多多基于其廣告技術(shù)能力（ROI基礎營銷工具）以及中國具有成本競爭力的供應商/商家/供應鏈，加上有利的風險回報，股價仍有上行空間，當前市值并未包括對Temu的估值。

8月27日晚，拼多多盤前股價小幅上漲，截至發(fā)稿，拼多多美股盤前報價101.3美元/股，上漲1.30%。

欄目主編：張武

文字編輯：董思韻

本文作者：第一財經(jīng)資訊